亏损环比持稳，经营现金流持续正流入

业绩简评

• 2025年前三季度实现营收368亿元，同比-32%；归母净利润-35.5亿元，扣非归母净利润-34.5亿元，亏损同比加深。
• Q3实现营收129亿元，同比-24%、环比-3%，归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平。

经营分析

• 出货情况：前三季度电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78%，维持较高水平；Q3电池组件出货18.2GW，环比基本持平。
• 盈利能力：原材料涨价背景下盈利维持平稳。Q3国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压。公司凭借精益管理维持盈利平稳，Q3实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1 PCT，测算组件单位亏损环比持平。
• 现金流：经营性现金流持续为正，Q3在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元。截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足。
• 资本运作：已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作。

股权激励与行业趋势

• 公司2025年股票期权激励计划行权条件要求2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正，彰显扭亏信心。
• 6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善。

盈利预测、估值与评级

• 调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44、19、36亿元。
• 公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心，维持“买入”评级。

风险提示

• 国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

关键数据

• 2025年前三季度营收368亿元，同比-32%；归母净利润-35.5亿元。
• Q3营收129亿元，同比-24%；归母净利润-9.73亿元。
• Q3销售毛利率-0.88%。
• 截至2025年前三季度，货币资金余额242亿元。