请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月31日买入中国东航（600115.SH）经营环比改善，二季度扣汇亏损大幅收窄核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价4.34元总市值/流通市值96744/80973百万元52周最高价/最低价5.99/4.30元近3个月日均成交额250.27百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国东航（600115.SH）-2022年亏损374亿，2023年起业绩有望显著回升》——2023-04-02《中国东航（600115.SH）-疫情之下亏损持续，静待需求复苏》——2022-10-31《中国东航（600115.SH）-亏损同比小幅扩大，看好长期前景》——2022-04-02《中国东航-600115-2021年三季报点评：疫情冲击导致亏损，看好长期趋势》——2021-11-02《中国东航-600115-2021年中报点评：二季度减亏，长期趋势依旧向好》——2021-09-02中国东航披露2023年中报。2023年上半年公司营业收入494.3亿，同比增长155.4%，实现归母净利润-62.5亿，其中二季度营业收入271.6亿，同比增长306.1%，实现归母净利润-24.5亿。上半年客流显著恢复，运价上行，营收显著提高。上半年民航复苏趋势明显，公司ASK同比增长143.8%，RPK同比增长188.5%，客座率71.76%，同比提高11.13pct。上半年行业运价表现强势，公司运价水平同比增长9.24%至每客公里0.603元，其中国内、国际、地区航线同比分别提高14.8%、下降67.3%、提高4.9%，相比2019年同期分别提高10.9%、68.7%、8.8%。运量恢复叠加运价走高，上半年公司营收同比显著提高。单位非油成本仍有改善空间，二季度扣汇亏损大幅收窄。因业务量大幅提升，公司营业成本同比增长49.4%至507.4亿，其中航油成本174.3亿，同比增长94.5%，非油成本333.1亿，同比增长33.2%。由于公司上半年仍处于恢复期，飞机利用效率相比2019年仍有差距，固定成本尚未全面摊薄，公司单位ASK非油成本0.3067元，相比2019年同期仍提高13.3%。费用端，公司收入大幅提高带动费用率全面下降，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.99%、3.16%、0.32%、8.89%，同比分别下降1.29pct、5.36pct、0.36pct、13.15pct。上半年公司汇兑损失13.3亿，其他收益25.0亿，同比提高7.7亿，归母净利润落于业绩预告中值附近，其中二季度公司汇兑损失大概在17.5亿左右，扣汇税前亏损大幅收窄至约12.2亿。风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。投资建议：维持“买入”评级。上半年公司运营同比大幅改善，但相比2019年同期仍有一定差距，随着国际航线的进一步恢复，公司宽体机运力消化压力将进一步减轻，利好运营表现及业绩释放。暂不修改盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为23.3亿、13.2亿、186.1亿，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)67,12746,111127,811156,237175,669(+/-%)14.5%-31.3%177.2%22.2%12.4%净利润(百万元)-12214-3738623311316218613(+/-%)3.2%206.1%-106.2%464.7%41.4%每股收益（元）-0.65-1.680.090.510.72EBITMargin-29.0%-75.7%2.6%8.8%10.5%净资产收益率（ROE）-23.8%-128.6%5.0%22.7%24.9%市盈率（PE）-6.7-2.647.98.56.0EV/EBITDA-33.0-13.428.114.311.3市净率（PB）1.593.332.421.921.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中国东航披露2023年中报2023年上半年公司营业收入494.3亿，同比增长155.4%，实现归母净利润-62.5亿，其中二季度营业收入271.6亿，同比增长306.1%，实现归母净利润-24.5亿。图1：中国东航营业收入图2：中国东航单季归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理上半年客流显著恢复，运价上行，营收显著提高上半年民航复苏趋势明显，公司ASK同比增长143.8%，RPK同比增长188.5%，客座率71.76%，同比提高11.13pct。上半年行业运价表现强势，公司运价水平同比增长9.24%至每客公里0.603元，其中国内、国际、地区航线同比分别提高14.8%、下降67.3%、提高4.9%，相比2019年同期分别提高10.9%、68.7%、8.8%。运量恢复叠加运价走高，上半年公司营收同比显著提高。单位非油成本仍有改善空间，二季度扣汇亏损大幅收窄因业务量大幅提升，公司营业成本同比增长49.4%至507.4亿，其中航油成本174.3亿，同比增长94.5%，非油成本333.1亿，同比增长33.2%。由于公司上半年仍处于恢复期，飞机利用效率相比2019年仍有差距，固定成本尚未全面摊薄，公司单位ASK非油成本0.3067元，相比2019年同期仍提高13.3%。费用端，公司收入大幅提高带动费用率全面下降，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.99%、3.16%、0.32%、8.89%，同比分别下降1.29pct、5.36pct、0.36pct、13.15pct。上半年公司汇兑损失13.3亿，其他收益25.0亿，同比提高7.7亿，归母净利润落于业绩预告中值附近，其中二季度公司汇兑损失大概在17.5亿左右，扣汇税前亏损大幅收窄至约12.2亿。投资建议：维持“买入”评级。上半年公司运营同比大幅改善，但相比2019年同期仍有一定差距，随着国际航线的进一步恢复，公司宽体机运力消化压力将进一步减轻，利好运营表现及业绩释放。暂不修改盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为23.3亿、13.2亿、186.1亿，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1296217553180001800018000营业收入6712746111127811156237175669应收款项974754175121402406营业成本8004174599114826131180144457存货净额17991626202923232563营业税金及附加298208300350400其他流动资产117877173127811562417567销售费用25802253490458846473流动资产合计2791027413348683839440843管理费用33653651425347955645固定资产105426103197101920101549105361研发费用315305336369406无形资产及其他26552530243023302229财务费用38808344585550804498投资性房地产148296149886149886149886149886投资收益9(190)200300600长期股权投资22612716291631163316资产减值及公允价值变动(33)(109)454545资产总计286548285742292020295275301635其他收入52733099476662327195短期借款及交易性金融负债6188483601687775620042876营业利润(17788)(40144)26851552522038应付款项1206911570869789359858营业外净收支275(10)100200200其他流动负债1193811275160821843720390利润总额(17513)(40154)27851572522238流动负债合计85891106446935578357173123所得税费用(4229)(254)27815722224长期借款及应付债券5079257939579395793957939少数股东损益(1070)(2514)1759911401其他长期负债9495591256932569425693756归属于母公司净利润(12214)(37386)23311316218613长期负债合计145747149195151195152195151695现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计231638255641244752235766224818净利润(12214)(37386)23311316218613少数股东权益35371021109114852042资产减值准备(162)751503股东权益5137329080461785802374775折旧摊销9969865894081051611332负债和股东权益总计286548285742292020295275301635公允价值变动损失33109(45)(45)(45)财务费用38808344585550804498关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(41590)(1369)(3059)67(70)每股收益(0.65)(1.68)0.090.510.72其它(1367)(2941)55394554每股红利0.280.230.010.050.07经营活动现金流(45331)(32854)87052409430386每股净资产2.721.301.802.262.91资本开支0(6133)(8001)(10001)(15001)ROIC-11.76%-25.61%-1%5%7%其它投资现金流(282)81000ROE-23.78%-128.56%5%23%25%投资活动现金流(156)(6507)(8201)(10201)(15201)毛利率-19%-62%10%16%18%权益性融资(22)149981500000EBITMargin-29%-76%3%9%10%负债净变化1498710208000EBITDAMargin-14%-57%10%16%17%支付股利、利息(5244)(5237)(233)(1316)(1861)收入增长14%-31%177%22%12%其它融资现金流3132219012(14824)(12577)(13324)净利润增长率3%206%-106%465%41%融资活动现金流5078643952(57)(13893)(15185)资产负债率82%90%84%80%75%现金净变动5299459144700股息率5.4%5.4%0.2%1.4%1.9%货币资金的期初余额766312962175531800018000P/E(6.7)(2.6)47.98.56.0货币资金的期末余额1296217553180001800018000P/B1.63.32.41.91.5企业自由现金流0(33528)13141296612811EV/EBITDA(33.0)(13.4)28.114.311.3权益自由现金流0(4308)(18643)(418