25Q3点评Q3文化纸延续探底，关注Q4新产能集中释放

2025 年 10 月 30 日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,794.54流通股本(百万股)2,777.40市价(元)14.24市值(百万元)39,794.18流通市值(百万元)39,550.11 事件：公司披露2025年三季报。25Q1-3实现营业收入289.36亿元，同比-6.58%；实现归母净利润25亿元，同比+1.66%；扣非后归母净利润24.71亿元，同比-4.64%。2025Q3实现营业收入98.23亿元，同比-6.01%，环比+6.6%；归母净利润7.20亿元，同比+2.68%，环比-19.5%；扣非净利润7.07亿元，同比-8.61%，环比-19.7%。 文化纸价下行下，盈利能力环比有所承压。25Q3公司毛利率14.07%，同比+0.11pcts，环比-3.19pcts；销售净利率7.35%，同比+0.61pcts，环比-2.37pcts。分纸种来看，文化纸Q3价格及盈利承压，在阔叶浆温和修复（Q3现货价上涨约100元）的背景下，Q3双胶纸下跌约300元，双铜纸下跌约500元，盈利压力增大；箱板纸纸价温和修复，Q3价格上涨约100元。后续来看，我们认为文化纸进一步下跌空间有限，纸浆价格上涨及“反内卷”催化下有望逐步修复；箱板纸Q4传统旺季有望延续修复趋势。 股价与行业-市场走势对比 经营效率较为稳健。25年前三季度实现经营现金流33.23亿元，同比-42.78%；经营现金流/经营活动净收益比值为119.84%。前三季度净营业周期30.57天，同比上升3.57天；其中，存货周转天数50.4天，同比上升4.08天；应收账款周转天数23.12天，同比上升0.43天；应付账款周转天数42.95天，同比上升0.94天。 新产能有序释放。1）25年上半年投产项目：①兖州溶解浆搬迁工程，2024年10月初启动，于2025年6月实现稳定运行；②颜店厂区3.7万吨特种纸项目，25年4月试产并于5月进入稳定运行状态。2）25下半年投产项目：①南宁高档包装纸项目（100万吨）PM11在2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；②南宁二期40万吨特种纸（PM9）、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆在2025年9月投产；③南宁太阳30万吨生活用纸二期工程共四条产线，其中PM16和PM17已于2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计于2025年11月进入调试阶段。3）建设中项目：颜店14万吨特种纸项目二期工程，2024年启动，预计26Q1进入试产阶段；3）拟建设项目：①拟在山东基地颜店厂区建设年产60万吨漂白化学浆产线，预计总投资不超过35.1亿元，建设周期为18个月；②拟在山东基地颜店厂区建设年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过15.3亿元，建设周期为18个月。 相关报告 1、《业绩符合预期，披露新产能规划稳健成长》2025-08-292、《业绩超预期，Q2有望继续修复》2025-05-063、《盈利改善在途，林浆纸一体化优势日益显著》2025-04-14 投资建议：中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，随着公司老挝基地林地种植保有面积及轮伐面积持续提升，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。根据Q3业绩及文化纸价格走势小幅下调盈利预测我们预计公司25-27年归母净利润分别为33.6、37.5、41.3亿元，原预测为35.1、39.2、43.3亿元，对应PE11.8X、10.6X、9.6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。