证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 太阳纸业（002078）2021年三季报点评 强推（维持） Q3业绩短暂承压，期待Q4文化纸行情修复 目标价：18.5元 当前价：11.49元 事项：  公司公布2021年三季报，公司2021年1~9月实现收入/归母净利润/扣非归母净利润237.15/27.68/27.21亿元，YoY+51.64%/+100.28%/+104.98%。单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润79.02/5.37/5.28亿元，同比+51.65%/+20.43%/+16.78%。 评论：  受文化纸拖累，Q3业绩增速回落。文化纸：Q3纸价疲软叠加库存浆价高企，行业整体盈利为负。1）供给端：受海外疫情及运费高涨影响，国内部分用于出口的文化纸转内销使得供给承压，同时海外需求疲软部分海外文化纸产能在中国的低价销售也给国内纸价带来冲击；2）需求端受双减政策影响，需求减少；上述供需因素使得Q3双胶纸/铜版纸出厂价大幅下滑环降18.3%/23.3%；3）成本端以库存浆看：外盘针叶浆/阔叶浆价格Q2分别环比+13.0%/+11.9%，外加9月能源成本大幅上涨（环比+23%），文化纸行业毛利率于9月进一步下探至近3年最低水平。箱板纸：景气持续，盈利稳定。溶解浆：Q3价格略有回调（环比-11%）但依旧位于高位区间，我们预计公司Q3溶解浆单吨盈利600-700元，整体对利润贡献1亿元左右。  否极泰来，预期Q4文化纸行情会迎来拐点，纸企盈利会好于Q3。文化纸：1）文化纸价格当前处于阶段性底部，日前已有龙头纸企连发2道涨价函，累计提价600元/吨，且终端价格已逐步落地，受限电等影响，部分产能9月开始陆续停产，对后续价格形成支撑；2）纸浆方面：以库存浆看Q3外盘浆价已出现小幅回落，环比-13.2%，有望提振文化纸Q4盈利弹性；3）供给端：前期的出口承压在8月得到明显改善，文化纸8月出口环比增速自Q2起首次转正；进口方面双胶纸8月进口量仅小幅增加，铜版纸进口环降8%。预期随着海外疫情常态化及需求的恢复，部分文化纸的销售也会回归正轨。箱板纸：随着纸企库存外废的消化，高端产品缺口或在Q4愈加显现，有望巩固牛卡纸的景气度。为抵御原材料价格上涨，日前纸厂掀起第五轮价格上调潮，提价幅度50-150元/吨不等，Q4是箱板纸传统旺季，若提价落地，纸企盈利水平有望持续。  产能持续扩充，纸浆自给率不断提升。广西项目的陆续投产，产能将达到千吨以上，纸浆自给率进一步提高，成本优势进一步体现。同时广西/老挝/山东三大生产基地会为公司产品生产调配带来较大发挥空间，内生能力持续增强。  林浆纸一体化纸业龙头，内生驱动提效率，维持“强推”评级。考虑近期文化纸盈利回落，我们下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为34.43/36.97/40.54亿元（此前38.74/41.91/46.65亿元），EPS分别为1.28/1.38/1.51元/股（此前1.44/1.56/1.74元/股），对应PE为9/8/7倍，维持14.5x估值中枢不变，调整目标价至18.5元，维持“强推”评级。  风险提示：纸价提价不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 21,589 33,256 37,103 39,398 同比增速(%) -5.2% 54.0% 11.6% 6.2% 归母净利润(百万) 1,953 3,443 3,697 4,054 同比增速(%) -10.3% 76.3% 7.4% 9.6% 每股盈利(元) 0.73 1.28 1.38 1.51 市盈率(倍) 15 9 8 7 市净率(倍) 2 2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月28日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 268,700 已上市流通股(万股) 261,271 总市值(亿元) 308.74 流通市值(亿元) 300.2 资产负债率(%) 54.7 每股净资产(元) 7.05 12个月内最高/最低价 21.75/10.92 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《太阳纸业（002078）2021年一季报点评：业绩表现超预期，高景气下盈利有望延续》 2021-05-10 《太阳纸业（002078）2021年中期业绩预告点评：业绩表现基本符合预期，产能释放盈利稳健》 2021-07-02 《太阳纸业（002078）2021年中报点评：二季度业绩略超预期，文化纸盈利触底静待回升，看好公司长期业绩增长》 2021-09-01 -17%8%33%58%20/1121/0121/0321/0521/0721/092020-11-02～2021-11-01沪深300太阳纸业华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年11月1日 太阳纸业（002078）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,970 2,660 5,733 9,069 营业收入 21,589 33,256 37,103 39,398 应收票据 50 78 87 92 营业成本 17,392 26,562 29,833 31,567 应收账款 1,610 2,398 2,607 2,732 税金及附加 106 163 182 193 预付账款 346 528 593 627 销售费用 103 166 186 197 存货 2,897 3,968 3,863 3,458 管理费用 653 931 1,113 1,182 合同资产 0 0 0 0 研发费用 411 599 668 709 其他流动资产 2,128 3,279 3,658 3,885 财务费用 533 604 610 607 流动资产合计 10,001 12,911 16,541 19,863 信用减值损失 -32 -69 -17 -9 其他长期投资 33 33 33 33 资产减值损失 -59 -64 -62 -63 长期股权投资 204 204 204 204 公允价值变动收益 -18 1 -3 -7 固定资产 20,954 26,736 25,535 24,425 投资收益 17 19 18 19 在建工程 2,435 296 296 296 其他收益 31 29 30 30 无形资产 1,023 1,044 940 846 营业利润 2,322 4,137 4,469 4,905 其他非流动资产 1,216 1,214 1,212 1,211 营业外收入 65 80 61 60 非流动资产合计 25,865 29,527 28,220 27,015 营业外支出 9 6 8 7 资产合计 35,866 42,438 44,761 46,878 利润总额 2,378 4,211 4,522 4,958 短期借款 7,764 8,764 7,764 6,764 所得税 410 737 792 868 应付票据 441 673 756 800 净利润 1,968 3,474 3,730 4,090 应付账款 2,441 3,719 4,177 4,419 少数股东损益 15 31 33 36 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,953 3,443 3,697 4,054 合同负债 1,290 1,987 2,217 2,354 NOPLAT 2,409 3,972 4,234 4,591 其他应付款 501 501 501 501 EPS(摊薄)（元） 0.73 1.28 1.38 1.51 一年内到期的非流动负债 1,408 0 0 0 其他流动负债 556 927 1,018 1,102 主要财务比率 流动负债合计 14,401 16,571 16,433 15,940 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 3,209 4,209 3,209 2,209 成长能力 应付债券 830 830 830 830 营业收入增长率 -5.2% 54.0% 11.6% 6.2% 其他非流动负债 1,187 1,187 1,187 1,187 EBIT增长率 -12.0% 65.4% 6.6% 8.4% 非流动负债合计 5,226 6,226 5,226 4,226 归母净利润增长率 -10.3% 76.3% 7.4% 9.6% 负债合计 19,627 22,797 21,659 20,166 获利能力 归属母公司所有者权益 16,112 19,483 22,911 26,485 毛利率 19.4% 20.1% 19.6% 19.9% 少数股东权益 127 158 191 227 净利率 9.1% 10.4% 10.1% 10.4% 所有者权益合计 16,239 19,641 23,102 26,712 ROE 12.0% 17.5% 16.0% 15.2% 负债和股东权益 35,866 42,438 44,761 46,878 ROIC 9.1% 13.0% 13.3% 13.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.7% 53.7% 48.4% 43.0% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 88.7% 76.3% 56.2% 41.1% 经营活动现金流 6,616 4,102 6,445 7,007 流动比率 69.4% 77.9% 100.7% 124.6% 现金收益 3,936 5,750 6,447 6,703 速动比率 49.3% 54.0% 77.1% 102.9% 存货影响 -441 -1,072 106 404 营运能力 经营性应收影响 412 -934 -221 -102 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -660 1,510 541 287 应收账款周转天数 27 22 24 24 其他影响 3,369 -1,153 -427 -286 应付账款周转天数 44 42 48 49 投资活动现金流 -6,261 -5,334 -800 -800 存货周转天数 55 47 47 42 资本支出 -5,749 -5,335 -801 -801 每股指标(元) 股权投资 -48 0 0 0 每股收益 0.73 1.28 1.38 1.51 其他长期资产变化 -464 1 1 1 每股经营现金流 2.46 1.53 2.40 2.61 融资活动现金流 -387 922 -2,572 -2,871 每股净资产 6.00 7.25 8.53 9.86 借款增加 718 592 -2,000 -2,000 估值比率 股利及利息支付 -723 -895 -1,116 -1,159 P/E 15 9 8 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响 -382 1,225 544 288 EV/EBITDA 17 11 10 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 pOrMqOpPzRrOyQmRmOmQrM7NcM7NsQmMmOoPfQmNpOiNmMpN9PrQrRNZpMmMNZrNxP 太阳纸业（002078）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资