Flat Glass Group (FGG) 的 2025 年第三季度业绩超出预期，主要得益于去库存、海外销售增长以及成本优化。公司第三季度净利润为 3.76 亿元人民币，同比增长 139%，环比增长 143%。业绩主要受以下因素驱动：
- 去库存：第三季度 FGG 进行了去库存，而实际平均售价与 2025 年第二季度基本稳定。
- 海外销售：海外销售占比超过 30%，且利润率较高。
- 成本控制：原材料价格下降，并通过提高纯碱自给率（目前为 80%）、产品配方优化和技术升级等方式降低成本。
- 存货减值转回：随着市场价格反弹，第三季度 FGG 转回了 8200 万元的存货减值。
目前，太阳能玻璃行业库存自 2023 年 10 月以来持续增加，下游组件公司需求疲软，给 2025 年第四季度的价格和盈利能力带来不确定性。虽然中国太阳能需求前景不明朗，但 FGG 预计全球需求将保持平稳或同比增长，主要受新兴市场带动。预计行业将更好地控制新增供应，中国也将出台反通胀政策，这将给价格带来上行风险。FGG 凭借其成本优势，值得持续关注。
我们上调了对 2025 年太阳能玻璃出货量的预期，并将 2025 年的太阳能玻璃平均售价预期上调。然而，我们预计 2026-2027 年的平均售价将下调 3-4%，反映出对需求缺乏可见性。基于 2025 年前三季度的实际数据，我们下调了太阳能玻璃单位成本预期。上述变化后，我们上调了 2025/2026/2027 年的盈利预期，分别为 413%/ -8%/-3%。
我们继续使用现金流折现法对 FGG 进行估值，并将估值基准年向前滚动至 2026 年。我们将基于现金流折现法的 H/A 股票目标价上调至 14.50 港元/23.70 人民币（从 14.30 港元/23.40 人民币），并将估值基准年向前滚动至 2026 年。
我们维持对 FGG H/A 股票的“买入”评级，目标价分别上调至 14.50 港元/23.70 人民币。我们认为，鉴于海外供应相对紧张和贸易限制，FGG 应继续受益于其全球运营。H/A 股票的下行风险包括：全球太阳能需求不及预期、行业产能扩张速度快于预期、产能扩张延迟和投入成本上升导致利润率减弱。
