中国太平洋保险（2601 HK）2010年11月1日 中国太保发布的第三季度业绩相对疲弱，净利润为8.86亿元人民币，比我们的预期低56％，同比下降64％。大部分的缺口是保险准备金和投资回报不令人满意的准备金高于预期。 我们认为，用于衡量整个行业的保险合同负债的较低基准收益率曲线可解释准备金的增加。 根据我们的估计，2010年第三季度的整体投资收益达到人民币3.5b元，年化投资收益率为3.7％，在三大寿险公司中最低。中国太保在2010年第3季度也录得人民币5亿元的减值亏损（未披露细节），这拖累了投资回报。 我们将FY10，FY11和FY12的盈利预测平均下调了20％，主要是由于价钱：HK $ 32.15目标：HK $ 40.60（原价HK $ 42.10）交易数据52周范围HK $ 27.50 – 36.45市场beta 0.98市值（m）（A-＆H股）已发行H股263,132港元/ 33,949美元（米）2,313H股自由流通量（％）100.0％2010年10月29日收盘价股价与国企指数港币调整保险准备金并略有减少在3636预期投资产量。3434 根据11财年的数据，根据我们的部分估值，我们将太保12个月目标价格从42.10港币下调了3.6％，至40.60港币，较当前股价有26％的潜在上涨空间价钱。 尽管我们对太保的投资实力并不感到惊讶，但其股价目前的2011财年市盈率为12倍323028262409年12月22日2010年2月22日2010年4月25日323028262410年6月26日至10月8日2010年10月28日NBV，而中国人寿的对应倍数为19倍。我们认为太保的估值仍然具有吸引力，我们维持对该股的跑赢大盘评级。资料来源：彭博社 中国太平洋保险 国企指数岳坚(852) 2532 2564请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国保险超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）2010年第三季度业绩低于预期，尽管估值仍具吸引力预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）2,5697,3566,9418,84210,368同比变化（％）(77)186(6)2717每股盈利（港元）0.391.110.941.191.40同比变化（％）(82)186(15)2717市盈率（x）82.9629.0434.2926.9222.96BVPS（港元）8.9510.2210.1310.9712.02PBR（x）3.593.153.182.932.67每股股息（港元）0.350.350.350.350.35产量 （％）1.081.101.081.081.08净资产收益率（％）3.9110.989.2811.3212.18资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国太平洋保险（2601 HK）2010年11月1日22010年第三季度概述中国太保已根据新的会计变更重述了其2009年第三季度的会计数据，以便现在可以将其用于与该公司的2010年第三季度数据进行类似的比较。但是，由于太保尚未公布其2009年第三季度的资产负债表重报数字，因此根据资产和负债数字计算出的某些比率之间的比较仍然是猜测。2010年第3季度业绩一览人民币百万元重述2009年3季度4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度季比变化（％）同比变化（％）10Q3F与估算值（％）收入证明：毛保费毛额23,18922,50242,35733,70932,032(5)3832,738(2)分保再保险费(2,238)(2,015)(4,121)(3,379)(3,025)(10)35(3,163)(4)净书面保费20,95120,48738,23630,33029,007(4)3829,575(2)未到期溢价准备金的变动(485)818(3,350)(2,029)(630)(69)30(1,982)(68)净赚保费20,46621,30534,88628,30128,37703927,5933发生的净索赔额(16,995)(17,036)(29,164)(23,428)(24,206)342(23,204)4总支出(5,353)(5,520)(6,779)(6,597)(6,268)(5)17(5,716)10承保表现(1,882)(1,251)(1,057)(1,724)(2,097)2211(1,327)58投资收益5,8114,7065,2523,6933,457(6)(41)4,258(19)其他收入/支出(540)(426)(614)(470)(392)(17)(27)(326)20营业利润3,3893,0293,5811,499968(35)(71)2,605(63)营业外收入/支出(3)(11)12(55)13(124)(533)(11)(214)税前收益3,3863,0183,5931,444981(32)(71)2,594(62)所得税(856)(522)(738)(229)(93)(59)(89)(559)(83)扣除少数股东权益前的净利润2,5302,4962,8551,215888(27)(65)2,035(56)少数群体利益(40)(40)(42)(9)(2)(78)(95)(25)(92)归属股东净利润2,4902,4562,8131,206886(27)(64)2,009(56)资产负债表：根据资产负债表投资的资产305,052342,352360,608372,966387,334427386,7160总资产365,633397,187421,400435,470456,828525453,5141保险资金281,567288,331314,702329,448348,256624339,9282负债总额315,092321,514341,344360,096376,989520374,7191股东资金50,54175,67380,05675,37479,83965878,7961键率（％）：保留率90.391.090.390.090.6––90.3–损失率83.080.083.682.885.3––84.1–费用比例26.225.919.423.322.1––20.7–综合比例109.2105.9103.0106.1107.4––104.8–计算的投资收益率7.85.96.14.13.7––4.6–有效税率25.317.320.515.99.5––21.6–资产收益率（年化）2.82.62.81.10.8––1.8–股本回报率（年化）20.816.515.36.44.6––10.8–资料来源：CCBIS估算2010年第三季度的净利润为人民币8.86亿元，比我们的预期低56％。我们将差异归因于所产生的净索赔中所反映的人寿储备的增加，比我们的估计高出1.0亿元人民币，以及低于预期的投资收益（比我们的估计低19％）。 中国太平洋保险（2601 HK）2010年11月1日3收益预测和目标价格修正我们下调了10财年，11财年和12财年的盈利预测，这主要是由于对该公司的保险准备金进行了上调以及投资收益率略有下降。基于2011财年的数据，我们将太保的12个月目标价格从42.10港币下调了3.6％至40.60港币。调整后的目标价格意味着其寿险业务的2011财年目标市盈率目标为3.1倍或新业务价值的20.0倍，财险业务的市净率的合理市净率为2.2倍，并且对资本的折让为20％中国太保的公司及其他业务。尽管我们对该公司3Q10的投资表现不为所动，但其股价目前的FY11F NBV为12倍，而中国人寿则为19倍。中国太保的估值仍然具有吸引力，因此我们维持对该股的跑赢大盘评级。FY10F，FY11F和FY12F收益修订人民币百万元新2010F旧变化（％）新2011F旧变化（％）新2012F旧变化（％）收入证明：毛保费毛额136,318136,400(0.1)170,372170,4160.0204,550204,5730.0分保再保险(13,331)(12,963)2.8(16,692)(16,221)2.9(20,051)(19,479)2.9净书面保费122,987123,437(0.4)153,680154,196(0.3)184,498185,094(0.3)未赚保费的变化(4,828)(4,174)15.7(3,998)(3,818)4.7(3,988)(3,812)4.6净赚保费118,158119,263(0.9)149,681150,378(0.5)180,510181,282(0.4)发生的净索赔额(99,017)(97,341)1.7(123,810)(122,221)1.3(150,375)(148,429)1.3总支出(27,902)(29,014)(3.8)(36,504)(36,655)(0.4)(44,038)(44,194)(0.4)承保利润(8,761)(7,092)23.5(10,633)(8,499)25.1(13,903)(11,341)22.6投资收益17,23818,398(6.3)21,77922,733(4.2)27,06028,115(3.8)其他的收入267306(12.9)54150(63.9)(14)88(115.6)除税前溢利8,74411,612(24.7)11,20014,384(22.1)13,14316,862(22.1)税务费用(1,677)(2,605)(35.6)(2,208)(3,268)(32.4)(2,600)(3,855)(32.5)税后利润7,0669,007(21.6)8,99211,115(19.1)10,54313,007(18.9)少数权益(125)(150)(16.7)(150)(175)(14.3)(175)(200)(12.5)净利润6,9418,857(21.6)8,84210,940(19.2)10,36812,807(19.0)键率（％）：保费增长41.541.625.024.920.120.0保留率90.290.590.290.590.290.5损失率83.881.682.781.383.381.9费用比例23.624.324.424.424.424.4综合比率/（净赚取保费）107.4105.9107.1105.7107.7106.3投资收益4.75.04.95.15.15.3有效税率19.222.419.722.719.822.9股本回报率9.311.411.312.812.213.5资产收益率1.62.01.72.11.72.1资料来源：CCBIS估算 中国太平洋保险（2601 HK）2010年11月1日4寿险业务估值修订新旧（港元）内含价值（2010年12月31日）8.61内含价值（2009年12月31日）6.61电动汽车的预期回报0.89电动汽车的预期回报0.56新业务价值（2010年）0.94新业务价值（2010年）0.78经验差异(0.04)经验差异0.09市值调整0.20市值调整(0.34)资本流动(0.34)资本流动1.23内含价值（2011年12月31日）10.26内含价值（2010年12月31日）8.93善意21.94善意23.36新业务价值（2012年）1.10新业务价值（2011年）0.93新业务倍数（x）20.0新业务倍数（x）25.2评估价值32.20评估价值32.29(%)折扣率12.0折扣率12.0新业务利润率（2011年）23.7新业务利润率（2010年）24.0新业务利润率（2012年）23.1新业务利润率（2011年）23.0新业务利润率（2016）20.0新业务利润率（2015年）20.0新营业利润率（2041）24.1新营业利润率（2040）36.2AFYP增长（2011年）20.0AFYP增长（2010年）24.2AFYP增长（2012年）4.0AFYP增长（2011年）4.0AFYP增长（2016）12.0AFYP增长（