中国民航行业2025年中期信用观察

工商企业评级部张佳 摘要： 本报告将中国民航行业分为民航运输和民航机场两个子行业进行分析。 我国民航运输行业短期内市场供需保持增长态势，增速愈加注重内生优化，行业竞争焦点从“开辟航线”转向提升网络密度与运营效率，其中国际市场和货运成为重要增长点。尽管面临供应链交付延迟、航油价格和汇率波动、高负债等挑战，但在政策引导、需求增长和成本控制等多因素驱动下，行业盈利恢复预期较强，2025年度利润积累或将从油价下行和“反内卷”公约中获益。财务端，航空公司机队建设将带来较大规模资本性支出，将加深对债务的依赖度，财务杠杆维持偏高水平。基于国内航空运输市场保障运行和国际运输市场增长潜力，较稳定的客货运需求、主业较强的现金流，以及金融机构提供的流动性补充等，仍可有效支撑我国民航运输行业信用质量保持稳定。 我国民航机场行业发展基础稳固，整体趋势向好。基建投资高速推进并持续完善世界级机场群与多层次枢纽体系，明确的政府资金支持和可利用的杠杆融资空间为项目建设提供了可靠保障。需求端已步入中低速增长新常态，且大量中小机场仍需依赖补贴，但头部枢纽复苏动能强劲，带动整体经营现金流改善。尽管行业短期内面临产能富余、区域竞争及新增折旧拖累盈利等挑战，但较稳定的客运需求、主业较强的现金流以及较强的外部支持等，仍可有效支撑我国民航机场行业的高质量发展，信用质量将保持稳定。 长期看，在经历深度调整后，我国民航行业盈利和增长模式已发生转变，未来竞争将围绕航线网络效率、机队结构优化、成本精细控制和国际/货运战略展开；政策层面着力构建“统一大市场”，整治无序竞争，并推进国际航空枢纽体系建设，为行业可持续发展奠定市场基础。但全球供应链的不确定性、高债务负担与汇兑风险（民航运输）、供需配置（民航机场），以及如何在国际枢纽竞争中脱颖而出，仍是全行业发展和信用质量判断的长期命题。 一、中国民航行业2025年中期运行情况 1.民航运输 我国民航运输供给端呈现“总量约束下的结构优化”特征，在外部供应链强约束背景下，短期内我国机队建设仍将维持低速增长态势，供给增长从追求“量”的快速扩张，转向注重结构的内生性优化、航线网络效率驱动型增长。 航空运输供给的核心生产资料受制于高度全球化的长周期供应链，我国机队规模从高速增长的“增量模型”逐步转变为“低速增长的存量优化模型”。纵观我国机队引进历史，2003-2018年机队建设增速均超10%，2019年波音安全事件下737Max停飞和暂停交付压制当年运力增速（4.92%），随后因公共卫生事件导致市场需求不足、飞机制造商生产计划调整、以及国内各航空公司资产负债表现不良，2022-2024年机队运力增速均在3%以下，结构上：宽体客机增量交付仅为个位数，且2024年出现下滑，存量和增量多为窄体客机。2019年起，国产机型也进入三大航司的重点机型引入系列，截至2025年6月末，上市公司南方航空、中国东航和中国国航（简称“三大航司”）合计机队系列中，空客、波音和中国商用飞机有限责任公司（简称“中国商飞”）机型分别占比49.3%、46.3%和4.2%，根据三大航司2025-2027机队引进淘汰计划，2027年末，空客、波音和中国商飞机型预计分别占三大航司机队比重约49.0%、43.8%和7.1%，商飞机型引进速度有望加快。 基于国际航空运输协会（International Air Transport Association，简称IATA）2025年6月信息：当前全球飞机订单积压超过17,000架，远高于公共卫生事件前的10,000-11,000架，交付时间可能长达14年，发动机问题和备件短缺的情况也在加剧，导致部分机型的停场数量创下历史新高。同时，供应链问题已严重影响航空公司：租赁成本高企，机队平均机龄从2015年的13年延长至15年，机队更换率只有2020年5-6%的一半。2025年全球预计将交付1,692架飞机，尽管这是自2018年以来的最高水平，但比一年前的预期低了近26%。 基于我国三大航司2025-2027机队引进淘汰计划，2025-2027年三年复合增长率近4.74%，但考虑到上述全球航空制造业面临着供应链扰动，冲击飞机制造商的稳定生产与交付能力，尽管我国航司因市场复苏存在较强的运力补充需求，但新飞机的实际引进速度低于计划， 其中2025年上半年度，三大航司机队净增加42架次，完成年度计划的35.90%，短期内我国机队建设仍将维持低速增长态势。 在机队总量增速受限的背景下，民航运输行业供给的优化方向进一步聚焦于网络结构与航班频次的调整。以民航局披露的2024年冬春航季（已结束）和2025年夏秋航季（进行中/即将结束）看，近期换季特征主要以国内航线航班深度提质（夯实核心枢纽网络，加大快线频次；提升支线机场网络通达度）、国际航线航班加速加密恢复。 航空公司的竞争策略从粗放的“航线开辟”转向精细化的“网络密度与质量提升”，其核心目标是最大化单位运力的产出（RPK）和提升全网运营效率，通过优化航线网络结构来挖掘存量市场的增长潜力。同时，我国航空国内市场主要使用窄体机，拥有较强的供给韧性与调整灵活性，可快速响应政策引导进行结构优化；而国际市场受制于更复杂的全球因素（地缘政治、国际协调、以及宽体机交付的不确定性等），其供给弹性较低，航班量仍处于修复通道，但恢复进程受到时刻、航权以及远程运力（宽体机）调配等多重因素的影响。 2025年上半年度，我国民航运输业整体呈现“全面恢复、结构分化”特征，行业核心指标不仅实现了同比的稳健增长，并已全面超越2019年同期水平。同时，市场需求的反弹力度高于运力的投放速度，进一步促进行业运行效率的提升。 2025年上半年度，我国民航运输业核心指标均处于明确的增长通道，除港澳台航线外，大部分指标的恢复度均超过2019年同期，部分指标（如国际货邮）甚至超过170%，发展势头强劲。但结构上呈现分化：国际航线增速超国内航线、货运的恢复和增长强度优于客运、港澳台航线成为整体恢复进程中的相对短板。 （1）2025年上半年度，我国民航货邮运输量恢复至2019年同期136.2%，货邮周转量恢复至2019年同期156.0%，在运输距离（航线网络全球化）和产品结构（高价值货物占比可能提升）上有所优化；（2）同期，我国民航旅客运输量和旅客周转量的分别恢复至2019年同期的115.5%和117.4%，旅客周转量的恢复度高于旅客运输量，平均运距有所拉长，其中国际长航线旅客的恢复是主要贡献因素。（3）同期，国际航线的运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量同比增速分别达24.7%、28.5%和23.4%，远超国内航线的个位数增长，是当前行业增长的主要驱动力。同期，国内航线各项指标同比保持正增长（4-9%），国内市场已进入成熟、稳定的发展阶段，是行业收入的压舱石；但港澳台航线指标的恢复度均仅70-77%，大幅低于其他板块，或因结构性分流（国际直飞航线、其他运输方式）、投放运力与班次不足及签证与政策因素综合影响所致，仍需关注港澳台市场的提振措施。 2025年下半年，预计我国民航运输业将继续保持稳健增长态势，国际市场的恢复与增长潜力将进一步释放，而货运的强劲表现也有望得以延续。 飞机日利用率是衡量行业运营效率的核心指标之一，2025年上半年度恢复至9.0小时，航司运力调度持续改善，但仍未完全恢复至2013-2014年的峰值（9.5小时以上），一定程度 上受限于飞机定检维修积压、空域和时刻资源约束等。正班客座率是反映客运市场供需关系的指标，2024年客座率（83.3%）已追平2019年前最佳水平，2025年上半年增至84.2%，航司的运力控制持续匹配较强劲的出行需求。客座率创下新高，而飞机日利用率尚未回到峰值，表明市场需求（尤其是客运）的反弹力度超过运力（ASK）的投放速度，行业当前复苏是通过较为精准的运力投放，实现良好资源使用效率。 2025年上半年度，我国主要航空公司整体呈现“增自有、减经租”的机队策略，但实施路径分化。运营层面，国际客运与货运成为新增长点，而运营效率为检验战略调整的关键：南方航空、中国东航在扩张中提升效率，其他部分航司扩张则伴随效率短期阵痛。 我国主要上市航空公司包括南方航空（600029.SH）、中国东航（600115.SH）、中国国航（601111.SH）、海航控股（600221.SH）、吉祥航空（603885.SH）、春秋航空（601021.SH）等，上述航司机队规模合计约占全行业运输飞机在册量的75%，为我国民航承运重要主体。 从机队所有权结构看，较之2023年末，各大航司都在减少经营租赁机队，转而大力增加自有模式。航空公司倾向于选择在资产控制权和成本上更具优势的自有或融资租赁。 2025年6月末，春秋航空自有飞机比例为67.7%，作为低成本航空公司，叠加稳定的现金流和谨慎的扩张节奏，其通过很高的自有率来最大限度地压降单位运营成本，较之2023年末，其“-9经营租赁，+17自有”的变化，是其持续“自有化”的成本控制策略。同期末，中国国航自有飞机比例为44.4%，高自有比例追求较强的资产控制权和较低的长期运营成本，近期机队建设亦是大比例投向自有。中国东航和南方航空的自有、经营租赁、融资租赁比例相对均衡，但中国东航采取了明显“自有化”转向，较之2023年末净增70架自有，同时削减租赁机队，“重资产”战略加速；南方航空则在扩张中调整结构，以“融资租赁”来替代“经营租赁”，其同样在追求资产的最终控制权，但采用了不同的金融工具。吉祥航空自有率最低（仅占32.3%），经营与融资租赁合计占67.7%，高租赁比例使其机队结构更具弹性，可以根据市场变化调整运力（如退租飞机）。 航空公司载运力（即航空客货运输供给端）指标包括可用座公里（ASK）、可用吨公里（ATK）和可用吨公里—货邮运（AFTK）三大指标；从数据趋势上看，中国航空运输业已全面超越公共卫生事件前水平，但增长动力和质量在各大航空公司间出现分化，战略重心从机队规模的增长，转向对高价值航线和货运市场的竞争。 从整体客运运力（ASK角度）相较于2019年上半年度的恢复情况看：低成本航空公司（吉祥航空、春秋航空）实现了远超行业的增长水平，供给端份额提升；三大航已全面恢复但增长幅度温和；海航控股仍在消化历史包袱，整体运力收缩。 区域运力趋势：国际高增、国内分化、地区萎缩。2025年上半年度，六大航司1都在以两位数的高百分比（16-65%）增加国际运力，吉祥航空的国际运力较2019年同期增长近182%，或与其保持高比例的经营租赁（43.1%）模式相契：为快速获取运力，快速恢复和获取国际市场；春秋航空国际线恢复相对滞后，与其自有策略相吻合：自购飞机周期长，难以快速响应国际市场的突然复苏。国内市场作为基本盘，已进入“结构性增长”阶段：春秋航空国内运力较2019年同期增长66.8%，其低成本模式在国内主场仍具有市场吸引力；三大航国内运力增长约20%，主要是恢复性增长，其在国内市场仍旧面临低成本航司的激烈竞争。六大航司的地区航线运力均大幅低于2019年同期（普遍下降20-70%以上），飞往港澳台的地区航线在航司内部的资源争夺中优先级已大幅降低，运力被重新配置到收益更高的国际和国内主干航线。 货运（AFTK）运力趋势：从“辅助业务”到“新支撑点”，2025年上半年度，南方航空国际货运能力较2019年同期大幅增长37%，远超其客运运力恢复水平，货运一定程度上已成为其逆周期的利润来源和战略优势之一；吉祥航空货运运力的高速增长（+515%），与其国际客运扩张相辅相成，原因或系新投入的宽体机队带来的腹舱货运能力。 航空公司载运量指标分为周转量和运输量两大类，其中周转量指标包括收入客公里（RPK，即旅客周转量）、收入吨公里（RTK，即运输周转量）和收入吨公里—货邮运（RFTK，货邮周转量），运输量指标包括载客人数（即旅客运输量）和货运及邮运量（即货邮运输量）。根据数据信息，国际客运和国际货运是当前航空运输市场强劲的双增长引擎，需求增速和规模均已进入新的扩