2025年上半年证券行业信用观察

金融机构部刘兴堂魏昊 摘要：2025年上半年，股票市场呈V型走势，波动加剧，市场指数有不同程度上涨。市场活跃度有所回升，股基交易额和两融余额同比均有明显提升。债券市场多空因素交织，利率债收益率波动加剧；信用债收益率整体下行，信用利差持续压缩；债券发行规模较去年同期有所增长。政策定调维护市场稳定，深化资本市场改革；科技创新融资工具拓展至债券市场；政策催化下，证券公司并购重组不断加速，行业集中度或将进一步提升；行业维持严监管，分类监管成为常态。2025年以来，受益于资本市场震荡回升和交易活跃度明显提升，证券公司整体营收和利润预计将继续改善。 证券公司样本指标分析方面，2024年，证券公司样本指标表现整体有所提升，其中，业务竞争力指标同比表现较优，流动性指标和信用风险指标同比亦小幅提升，盈利指标整体同比改善但样本分化加剧，资本指标同比小幅增长，杠杆指标小幅下降。 从债券发行情况看，2025年上半年，证券行业发债主体信用等级集中于AAA级，行业内主体信用质量较高。从发行利差来看，相较于公开发行产品，个别无评级或私募产品发行利差相对较大。 级别调整方面，2025年上半年，共有1家证券公司级别上调，为首创证券，主体级别由AA+上调至AAA。 一、行业运行数据与点评 1、市场环境 2025年上半年，股票市场呈V型走势，波动加剧，市场指数有不同程度上涨。市场活跃度有所回升，市场股基交易额和两融余额同比均有明显提升。 2025年上半年，股票市场呈V型走势，波动加剧，市场指数有不同程度上涨，上证综指上涨2.76%、沪深300指数上涨0.03%、深证成指上涨0.48%。从股基交易额及两融余额来看，期间沪深两市股基交易额为162.68万亿元，同比增长61.12%；市场融资融券月平均余额为18,381.29亿元，同比增长21.09%。同期，股票质押市值规模为5,350.02亿元，证券公司业务开展规模为1,264.00亿元，占比为23.63%。根据Wind数据统计，证券公司首发、增发、可转债和再融资承销金额分别为373.55亿元、6,977.26亿元、277.55亿元和7,254.81亿元，金额合计为7,628.36亿元，同比增长341.01%，其中增发承销金额增长明显，同比增长613.47%。从股票首发通过率看，截至2025年6月末，共87家企业上发审会，其中83家过会，通过率为96.58%，上会家数较去年同期增长17家，通过率较去年同期上升5.15%。 从上市公司估值情况来看，截至2025年6月末，各交易所板块股票市盈率较去年同期均有不同程度回升，其中，北交所、科创板及创业板回升最为明显。 2025年上半年，债券市场多空因素交织，利率债收益率波动加剧；信用债收益率整体下行，信用利差持续压缩；债券发行规模较去年同期有所增长。 2025年上半年，债券市场多空因素交织，受对等关税政策及银行间流动性水平变化等因素影响，利率债收益率波动加剧，呈现震荡格局；信用债收益率震荡下行，信用利差持续压缩。截至2025年6月末，国债1年、5年和10年期收益率分别收于1.35%、1.50%和1.65%，相比年初收益率分别变动25.87BP、11.88BP和-2.19BP；国开债1年、5年和10年期收益率分别收于1.4%、1.58%和1.70%，相比年初收益率分别变动26.40BP、11.11BP和-4.45BP；交易所公司债曲线AAA/AA+/AA/AA-品种1年期、3年期、5年期的收益率分别收于1.71%/1.77%/1.83%/2.33%、1.83%/1.88%/2.03%/2.88%、1.91%/1.99%/2.30%/ 3.27%，相比年初分别变动0.06BP/-4.26BP/-5.16BP/-37.21BP、5.50BP/-2.55BP/-4.22BP/-22.74BP、1.30BP/-5.08BP/0.1BP/-19.92BP。 从债券交易情况来看，2025年上半年，债券市场交投活跃，银行间和交易所债券合计成交205.23万亿元，总成交量较去年同期上涨5.42%。分类别看，金融债、同业存单、国债、公司债、中期票据成交量居前，2025年上半年，各券种分别成交78.67万亿元、37.74万亿元、48.92万亿元、6.84万亿元和7.88万亿元。 从债券发行规模来看，2025年上半年，根据Wind资讯统计，债券市场合计发行额为44.68万亿元，较去年同期发行规模增长16.57%。其中，同业存单发行17.40万亿元、金融债发行5.90万亿元、地方政府债发行5.49万亿元、国债发行7.89万亿元、短期融资券发行1.79万亿元。 2、证券公司盈利表现 2025年以来，资本市场震荡回升，同时交易活跃度亦明显提升，证券公司整体营收和利润预计将继续改善。 证券公司盈利情况较易受股票市场景气度影响，2025年一季度，资本市场呈震荡走势但交易活跃度有所提升，受此影响，证券公司整体收入及盈利有所回升。受益于市场交易活跃度回升，经纪业务收入有所回升；信用业务表现亦有所好转；股权融资总规模有所回升，投行整体业绩略有好转但仍有所承压；资管业务主动管理转型逐步深化，2025年以来主动管理规模同比略有回升，主动管理能力仍需持续加强。从中长期看，证券公司仍需寻求传统业务转型、业务增值，拓宽整体行业业务种类，以降低市场对其经营的影响。 经纪业务：2025年上半年，市场交投活跃度有所回升；佣金率仍处于下行通道，但下行压力有所趋缓。 2025年上半年，股票市场成交量较去年同期明显回升，期间沪深两市股票成交额为162.68万亿元，较去年同比上升61.12%。同期，证券行业佣金率仍有下行压力。在佣金率延续下滑趋势的情况下，现阶段证券公司普遍依靠做大机构业务来维持相对较高的佣金率。同时，金融产品代销与基金投顾业务亦成为经纪业务的新增长点。长期来看，经纪业务或将成为流量入口而非变现手段，经纪业务向财富管理转型的趋势下，经纪业务部门需围绕客户的财富管理需求提供更多增值服务来实现增收。 数据来源：WIND资讯，上海新世纪整理 资本中介业务：履约担保比例较高的证券公司融资融券业务利息收入仍有进一步增长的空间；股票质押业务仍表现为存量风险管理，后续视违约标的处置情况，部分证券公司仍有进一步计提减值的压力。 2025年上半年，市场融资融券月平均余额为18,381.29亿元，同比增长21.09%。同期，股票质押市值规模为5,350.02亿元，证券公司业务开展规模为1,264.00亿元，占比为23.63%。 从融资融券业务开展情况看，该项业务已较为成熟，各证券公司均建立了逆周期调节制度、客户适当性管理和分类分级管理制度，并通过动态调整机制对客户杠杆水平、标的集中度进行适当控制。短期利息收入增长取决于各证券公司维持担保比例情况，维持担保比例处于300%以上的证券公司融出资金规模仍有进一步扩大的空间；处于250%左右的证券公司信用账户融资额度使用已趋于饱和。长期利息收入增长则取决于证券公司研究实力和客户风控指引实施情况，如标的折算比例调整是否及时和恰当，集中度管理是否落实到位等。综合而言，证券公司融资融券业务收入较为稳定，但业务规模取决于客户信用资产规模，权衡业务收入和客户信用账户资产稳定增长是融资融券业务可持续发展的关键。 从股票质押业务开展情况看，2019年以来证券公司对于股票质押业务风险容忍度发生较大转变，整体业务开展规模呈下降趋势，业务发展转为存量风险管理为主。近年来证券公司股质业务风险持续出清，整体履约担保比率已处于较健康水平，但个别违约标的仍将持续占用公司资金，且随违约标的处置进展，部分证券公司仍需进一步计提减值的压力。 投行业务：2025年上半年股权融资略有回暖，但投行业务仍有所承压。得益于地方政府债、国债以及中期票据发行规模同比进一步增长，证券公 司债券承销业务规模有所提升。 2025年上半年，股权融资金额整体有所回暖，IPO发行规模同比亦小幅回升。从股权承销情况看，2025年上半年，根据Wind数据统计，证券公司首发、增发、可转债和再融资承销金额分别为373.55亿元、6,977.26亿元、277.55亿元和7,254.81亿元，金额合计为7,628.36亿元，同比增长341.01%，其中增发承销金额增长明显，同比增长613.47%。从股票首发通过率看，截至2025年6月末，共87家企业上发审会，其中83家过会，通过率为96.58%，上会家数较去年同期增长17家，通过率较去年同期上升5.15%。从IPO审核申报企业排队情况看，截至2025年6月末，剔除终止审查和暂缓表决企业，共379家企业处于审核申报状态，同比有所提升。项目数量排名前十及前二十的证券公司申报企业数量分别占全部申报企业的50.16%和72.76%，集中度小幅下滑。综合来看，审核已逐步趋于常态化，但整体项目资源仍集中在投行团队实力较强、保荐经验丰富的证券公司。 随注册制改革深化，科创板及创业板均已试点注册制发行，从审核情况来看，2025年上半年，科创板及创业板分别有1家和4家企业上发审会，通过率均为100.00%，科创板通过率与同期持平，创业板通过率较去年同期回升。试行注册制的科创板和创业板发审速度快，且相对主板市场上市要求更为宽松，为证券公司拓宽投行业务范围提供了条件。此外，由于科创板设立了相关子公司跟投机制，绑定了证券公司与申报企业的利益，促使投行选择承揽项目时更加谨慎的同时，也对证券公司净资本金提出了更高的要求。净资本金充足的证券公司在选择项目时具有更大的主动权，跟 投带来的流动风险更小。证券公司跟投收益受市场波动影响较大，2025年以来，保荐机构科创板跟投的收益情况有所好转，但仍有一定比例的浮亏情况。整体来看，注册制改革持续推进为证券公司投行业务发展提供了新的机遇，但注册制下的项目开展更加考验证券公司的综合实力，投行业务集中度或将进一步提升。 从债券承销业务来看，2025年上半年，全国债券市场发行债券金额合计为44.60万亿元，较去年同期发行规模增长16.57%。从前十大证券公司债券承销项目来看，得益于地方政府债、国债以及中期票据发行规模的增长，证券公司大多实现了承销金额的同比增长。债券承销业务集中度较高，前十大证券公司承销金额占合计金额的比重为70.73%。 此外，新三板市场方面，2021年9月，北交所成立，以精选层为基础构筑新三板新格局，即上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。2025年6月末新三板新挂牌企业家数为6,060家，较去年同期减少82家。同期末，北交所上市公司数为268家，同比增长7.63%。 资产管理业务：资产管理新规及相应配套细则的落地后，经过多年优化调整，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的任务基本完成，2025年以来，证券公司主动管理规模有所回升。 资产管理新规及相应配套细则的落地后，经过多年优化调整，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的任务基本完成，主动管理能力仍是证券公司资产管理业务的核心竞争力。从近10期基金业协会数据来看，证券期货经营机构定向资管计划仍在逐步压缩，而以主动管理为 代表的集合资管规模整体波动回升。截至2025年3月末，证券期货经营机构集合资管计划为28,215.02亿元，较去年同期回升5.02%；定向资管计划为31,086.33亿元，较去年同期减少5.56%。 数据来源：中国证券投资基金业协会 资产证券化方面，2025年上半年，全国共发行资产证券化产品8,581.30亿元，较去年同期下降9.87%。其中，信贷资产支持证券发行946.55亿元，同比下降38.05%，占发行总量的9.65%；企业资产支持证券发行6,122.43亿元，同比增长14.08%，占发行总量的62.42%；资产支持票据发行2,586.72亿元，同比增长80.45%，占发行总量的26.37%；公募REITs发行191.69亿元，占发行总量的1.56%。