如果国债买卖重启，债市怎么走？

摘要 ·四季度重启国债买卖并非急需，央行有MLF、OMO等工具投放流动性，更 多是参考海外经验和MMT理论，丰富流动性投放工具箱，操作更趋中性，对市场利好影响或小于去年。 ·2025年债市呈现双向波动，为央行重启国债买卖创造条件。国债买卖政策对债市影响总体中性偏多，市场已对5个基点的利好有所定价，实际结果可能在4—6个基点之间。 未来几年国债买卖量预计将逐渐增加，以替代降准功能，市场对其解读将更加理性和中性。预计2025年以购买短期国债为主，兼顾中长期，央行可进行双向操作。 ·四季度债市预计好于三季度，存在修复行情，可适当进行长久期利率债交易，关注止盈机会。若连续几天波动极小且无增量消息，则关注票息策略。 ·股市与债市存在一定跷跷板效应，但非绝对。居民存款入市对债市影响有限，非银投资者才是资金分流主体，总体分流占比有限，股票上涨不会导致债市明显回调。 ·未来30年地方债利率预计在2.4%—2.5%左右，对权益市场形成压力，限制上涨空间。基金赎回费率政策影响有限，资金未真正离开债券市场。 ·贸易摩擦的影响已部分定价，四季度国债买卖成为明确趋势，国债仍有下行空间。预计十年期国债年底可能达到1.75%左右，无税券可能达到1.65%—1.7%之间。 Q&A 国债买卖重启对债市的影响如何？ 国债买卖重启的消息确实超出了市场预期。随着这一消息的公布，实债尾盘出现了明显下跌。例如，250，016下跌至1.8%，下降了5个基点；0，011老券也下跌至1.735%左右，下降了4个多基点。这表明市场对国债买卖重启的反应非常敏感。投资者此前对四季度国债买卖重启几乎没有预期，这主要是因为自6月份以来多次预期落空，导致信心和耐心耗尽。然而，我们团队一直认为四季度会进行国债买卖，并在今年发布了三篇相关报告：6月30日《对国债买卖重启的预期需要适当推后》、8月《国债买卖重启的三点判断》和9月《国债买卖预期择机会进行重启》。从货币政策角度看，国债买卖并不是急需进行，因为人民银行有其他工具可以投放流动性，如MLF、OMO和回购等。因此，必要性更多来自于其他层面的动力，例如参考海外经验和现代货币理论（MMT）。根据MMT理论，只要不引发通胀，一国政府可以无限发债，而唯一约束是通胀。此外，为了丰富流动性投放工具箱，将国债买卖纳入其中具有一定必要性。选择四季度而非9月份进行操作可能是由于政策择时的不确定性，以及财政与央行之间协调的问题。实际上，大行已经在购买大量短券，这为央行接手这些券提供了条件，因此不必严格按照财政部发债后央行立即购买的模式操作。今年 （2025年）的操作方式显示出更中性的倾向，相比去年（2024年），其对市场利好的影响可能减小。 去年一年期国债利率降至0.9%，而今年一年期保持在1.36%左右。因此，今年 对市场的冲击预计不会像去年那样显著。总体来看今年四季度进行国债买卖更多是为了丰富流动性投放工具，并确保市场稳定运行，而非单边向上或向下波动。如果短期内出现非理性的单边下行，例如某些券种迅速下降10个基点以上，那么央行可能会采取措施平衡整体流动性投放，以维持市场健康状态。 2025年债市的整体表现如何？ 2025年的债市呈现出双向波动的健康状态，全年有涨有跌。例如，一季度下跌，二季度上涨，三季度再次下跌，而四季度目前来看则是回升。年初时某些债券收益率为1.6%左右，到年底可能也会恢复到这一水平，例如250，011这只券，目前大约在1.73，如果再下降5个基点（BP），可能会在1.65至1.7之间，与年初相差不大。这种波动为人民银行创造了重启国债买卖的条件和空间。 国债买卖政策对债市有什么影响？ 国债买卖政策对债市的影响总体偏中性，但不可避免地会推动市场向利多方向交易。具体而言，市场预期5个基点的利好消息基本能够定价，但实际结果可能在4到6个基点之间。此外，国债买卖操作通常在每月1号公布上个月的数据，这一透明度使得市场反应趋于理性和客观。 债市未来几年的趋势如何？ 未来几年国债买卖量预计将逐渐增加，这是由于常规工具如降准使用频率降低，需要其他工具替代。通过假设准备金率几乎不再下降，可以推算出未来几年需要通过国债买卖来替代降准功能，总体趋势明确向上。因此，市场对其解读将更加理性和中性，不会视其为非常明确的利好。 债券期限结构及操作节奏如何？ 大型银行近期主要购买短期国债，因此预计2025年也是以购买短期为主，同时适当兼顾中长期，如3年以内、5—7年、7—10年的期限。同时需要注意的是央行进行双向操作，即既可以购买也可以出售。如果某些情况下出现较大幅度下跌， 大型银行可能会选择出售部分持有的券。 四季度与三季度相比，2025年四季度的走势如何？ 我们判断四季度比三季度更好，会有修复行情。目前来看，这一判断依然成立。从近期走势来看，可以适当进行长久期利率债交易，并关注止盈机会。如果本轮利率行情结束，其征兆通常是连续几天波动极小且无增量消息，此时可以更多关注票息策略等 股市与债市之间是否存在跷跷板效应？ 股市与债市确实存在一定程度上的跷跷板效应，但并非绝对。股价从3，000点到 3，500点期间，市场担心进一步上涨至4，000点或更高。然而，一旦股价超过4，000点，对债市影响减少，因为两者本质上是两拨资金。居民存款转移至股票账户不会直接影响银行用于购买国债的资金，而非银投资者如理财产品和混合基金才是真正意义上的股、债资金分流。但总体来看，这种分流占比有限，不会显著改变整体趋势。因此，即使股票继续上涨，我们认为不会导致明显的回调。 未来30年地方债的利率情况如何？对市场有何影响？ 未来30年地方债的利率预计在2.4%至2.5%左右。由于这个利率较高，地方债将吸引大量投资者购买，尤其是保险公司会积极介入。这一利率水平对权益市场形成了明显的压力，因为它为债券收益设定了上限，从而限制了权益市场的上涨空间。 基金赎回费率政策对市场有何影响？ 基金赎回费率政策虽然已经发酵很久，但总体影响有限。赎回费用并未离开市场，而是进入基金财产，其他投资者仍可获得这部分资金。因此，这笔钱并未真正离开债券市场。此外，理财产品不一定会大规模赎回短期债券，因为理财端已经增配了许多流动性管理工具，如回购、存单和存款等。今年（2025年）投资短期债券非常明智，因为中长期债券表现不佳，根据9月20日的数据，大约20%的中长期债基亏损。银行自营业务可能因跨期资金安排而不得不赎回部分债券。但总体来看，大部分资金不会选择赎回短期债券。 征求意见稿落地后对市场有何影响？ 征求意见稿落地后，对市场的冲击已在三季度有所预期和演绎。如果最终版本有 较大调整，反而可能带来利好。因此，该政策对债市不会产生特别大的负面影响。 贸易摩擦对四季度国债买卖及整体市场有何影响？ 贸易摩擦可能在11月份出台一些方案，并且已有部分定价反映到最近的市场表现中。三季度以来，虽然权益每天上涨，但各种因素如基金赎回费率等持续给债市带来压力。然而，目前这种情况有所缓解。四季度国债买卖已经成为明确趋势，我们认为国债仍有下行空间。 四季度国债走势预测及明年的展望是什么？ 我们认为四季度国债仍有修复机会。目前预测十年期25，001，616号券年底可能达到1.75%左右，而250，011号无税券则可能达到105至1.7之间，还有5至10个基点的空间。在四季度期间，预计会经历反弹和回调，到年底达到上述点位是可以预见的。对于明年（2026年）及后年的展望，将在策略报告中详细分析，请投资者关注相关内容。