官宣‘买卖国债重启”后债市走势再思考：重配置节奏，轻追逐信息

官宣“买卖国债重启”后债市走势再思考：重配置节奏，轻追逐信息 本报告导读： 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 “信息驱动市场”？背后的客观数据和配置节奏才是关键。 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 重启国债买卖与债市长期节奏再思考：“上限保险”而非快速下行。国债买卖重启的长期影响需要结合两个内容考虑：一是同日发布的《国务院关于金融工作情况的报告》，提到“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右”，或可以看作央行相对合意的10债利率区间。二是潘行长在金融街论坛年会上还提出要给“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，与买卖国债结合，利好的不仅仅是债市，也是股市的长期支撑。故基于长期节奏考虑：（1）央行买债的长期目的之一或是避免债市利率过快上移挤压财政空间，调控的可能更多是利率中枢上移的节奏，而非刺激国债利率快速下行，这给予债市的是短期博弈机会。（2）短期看可能是“股债双牛”，但长期来看，股债跷跷板的中长期逻辑仍然没有受到触动。 收益率短升长落，美债久期行情还有多少空间2025.10.29基金高切低行为明显2025.10.28大行融出高位回落，存单发行加量提价2025.10.27久期偏好再起，空间几何2025.10.26短期博弈逻辑下，债市的高低切换与支撑位2025.10.26 短期中国债买卖对债市的影响，可以通过三个关键数据，大致推断年内央行国债买卖潜在的操作空间，长端买入量可能不大，短端买入有空间但估计较为平稳：（1）参考央行资产负债表，央行2024年内买入短国债的规模可能在1.4万亿以上，2025年内已有近一半到期，剩余的一半可能在2026年上半年陆续到期；（2）央行表内2024年续作特别国债（10/15Y）累计卖出量或不到650亿，央行表内补充长国债空间或相对有限；（3）下半年大行对短国债的净买入量高于同期，6-10月大行净买入3年以下国债1.34万亿，国债买卖重启后大行从市场补券的短期节奏可能偏平稳。 从“信息市”和债市反应说开去：重配置节奏，轻追逐信息。回溯国庆假期后的债市行情，市场定价的利多因素和信息其实不止买卖国债，但从信息的真实性和实际影响来看，众多市场集中博弈的利多逻辑实际并不扎实，更多是“行情选择消息”。同时小体量交易资金驱动的特征明显。这些信息和债市响应有随机性，但其背后是机构配置节奏的支撑——当前至11月中上旬可能仍然处于交易盘活跃期，机构为完成年度考核会积极地跟随做多。故在年内债市配置的最后阶段，我们认为宜“重配置节奏，轻追逐信息”，11月中旬前做多行情可以阶段性参与，30年国债、地方债和长久期信用债压利差还有一定的空间。但进一步推演四季度末的债市行情，11月下旬逐步进入跨年行情后，此类做多力量可能会有明显衰减，我们建议要把握好止盈的空间和时点。（1）时间维度来看，以11月中旬为临界点；（2）空间维度上看，保持高弹性债种+短债的哑铃结构到利差缩窄到30BP以内（30-10债）。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.买卖国债后债市节奏的再思考：重配置节奏，轻追逐信息.......................31.1.重启国债买卖与债市长期节奏：“上限保险”而非快速下行..............31.2.短期中国债买卖的潜在空间测算：三个关键数据................................41.3.从“信息市”和债市反应说开去：重配置节奏，轻追逐信息............62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债、国开期限利差多数收窄................................................................93.2.二永债期限利差、信用利差整体收窄..................................................104.风险提示........................................................................................................10 1.买卖国债后债市节奏的再思考：重配置节奏，轻追逐信息 过去一周债市整体走强，时点略超预期的国债买卖重启后，债市再度迎来做多行情。回溯10月债市行情，国庆假期以来，债市从结构性修复行情起步，先是30年国债、国债国开、二永等压利差，再到国债买卖重启后债市整体走牛。虽然股市表现依然稳健，但债市情绪趋于好转。 表面上看，10月债市几轮做多行情的背后都有对应的利好信息支撑，包括但不限于30年特别国债续发的博弈，“双降”预期的变化，10月MLF投标降价，国债买卖重启兑现，再到最新的中美领导人重要会晤。 但从利好信息真实性和实际影响来看，众多市场集中博弈的利多逻辑实际并不扎实，更多是“行情选择消息”。另外，从行情演绎的特征看，上述短期做多行情往往集中在下午和晚盘时段，小体量交易资金驱动的特征明显。 面对消息驱动的交易行情，我们认为相比潜在的多空消息，更重要的是把握年末债市的整体配置节奏，“追逐消息，不如把握节奏”。当前债市投资机构仍处于年内考核驱动“必须”跟随做多的时间内，多头信心短期修复被放大，故11月中旬以前的窗口期内可以积极参与博弈，但11月下旬到年末，“为2026年配置”的压力可能小于往年，或反而要设置好止盈的空间和时点。 1.1.重启国债买卖与债市长期节奏：“上限保险”而非快速下行 国债买卖重启的长期影响需要结合两个内容考虑，对债市可能更多是“上限保险”而非引导债市利率快速下行。 一是同一日发布的《国务院关于金融工作情况的报告》，提到“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右”，“1.75%—1.85%”或可看作央行相对合意的利率区间。从近期债市的波动范围，以及央行通过MLF和买断式逆回购影响存单利率维持在1.65%左右看，央行的“言行”具有较高的一致性。 故从债市实际定价的利多方向上看，重启国债买卖的重要意义是作为央行稳债市的抓手，为债市“上保险”，长债利率短期博弈上有顶。反内卷政策给市场造成拉升价格的预期，长债利率上限难以判断的情况迎来变化。债市预期的卡玛比率（与最大回撤有关）大幅提升。 二是在金融街论坛年会上，潘行长同时提出“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，与买卖国债结合，利好的不仅仅是债市，也是股市的长期支撑。参考我们在10月28日发布的《买卖国债如何理解：从“长”计议》，重启国债买卖的核心目的或是四中全会后进一步强化财政政策和货 币政策协同，不仅指向配合财政发债，更是长期支持权益市场的一环。 故基于长期节奏考虑，买卖国债：（1）从配合财政的角度来看，在财政逐步加力、政府杠杆提升的过程中，央行买债的长期目的之一或是避免债市利率过快上移挤压财政空间，调控的可能更多是利率中枢上移的节奏，而非刺激国债利率快速下行，这给予债市的是短期博弈机会。（2）从支持权益市场的角度来看，不论是在流动性宽松还是配合财政发债稳增长的，短期看可能是“股债双牛”，但长期来看，股债跷跷板的中长期逻辑仍然没有受到触动。 1.2.短期中国债买卖的潜在空间测算：三个关键数据 此次虽然宣布国债买卖重启，但对细节的着墨不多，后续央行实际操作的节奏、方向、期限和规模均不确定。从大方向上看，我们认为后续的实际操作大概率较为灵活，与2024年下半“买短卖长”调整曲线形态不同。推断年内央行国债买卖潜在的操作空间，以下三个数据较为重要，长端买入量可能不大，短端买入有空间但估计较为平稳。 （1）央行2024年内买入短国债的规模可能在1.4万亿以上，2025年内已有近一半到期，剩余的一半可能在2026年上半年陆续到期。 2024年8月央行首次进行公开市场国债买卖，通过“买短卖长”的方式净买入国债1,000亿，其中买入短国债规模或大于5,000亿。由于2024年8月央行资产负债表中资产端“对政府债权”新增5,071亿，差值近4,000亿元，这意味着央行有4,000亿左右的国债卖出是以“先借入后卖出”的形式进行（8月负债端“其他负债”大幅多增），买入短国债的规模或至少有5,000亿。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2025年9-12月央行并未披露买卖方向，但大概率是以直接“买短”为主。一方面，9-12月央行公告国债净买入量与资产端“对政府债券”增量未出现大幅偏离（差值受到小部分存量债券到期影响），另一方面央行负债端“其他负债”也未出现类似8月的大幅增长。结合iData数据，大行在8月和9月上旬集中卖出7年以上的长期限国债，后续大行二级市场上主要增量买入的也是短期限国债（尤其是1年期以内）。因此9-12月大行买入短国债规模可能与公布的国债净买入规模相近，可能在9,000亿之上。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 随着进入2025年后，央行1月在宣布暂停国债买卖，后续由于央行表内持有的债券自然到期（尤其是2024年买入的短债），2025年1-9月“对政府债权”科目累计减少6,567亿元，除了4月到期1,800亿，其余月份的到期规模在300-800亿元不等。对比2025年1.4万亿左右的短国债买入国债，年内已到期占比已接近一半，剩余的一半可能也会在2026年上半年陆续到期。 （2）央行表内2024年续作特别国债（10/15Y）累计卖出量或不到650亿，央行表内补充长国债空间或相对有限 央行卖出国债的形式除了2024年8月典型的借券卖出之外，还有央行表内持有长期债券卖出，但其规模并不大，央行补充长债空间或有限。由于9-12月央行负债端“其他负债”未出现类似8月的大幅增长，或对应借债卖出的规模不大，后续少量卖出的长国债，也主要是卖出央行表内持有的国债，特别是10年期的24续作特别国债01和15年期的24续作特别国债02。 在2024年8月末4000亿元特别国债续作后（2007年作为中投公司资本金的1.55万亿特别国债滚动续发，惯例采取“先向大行定向发行，随后由央行惯例买入”的形式），2025年9月5日24续作特别国债01首次出现二级卖盘和成交，9月中旬24续作特别国债01首次出现二级卖盘和成交。根据iData数据，截至2025年10月31日，二级市场上流通的24续作特别国债01近588亿，24续作特别国债01规模较小，只有48亿。合并来看，央行表内24年续作特别国债（10/15Y）卖出量不到650亿（636亿）。 （3）下半年大行对短国债的净买入量高于同期，6-10月大行净买入3年以下国债1.34万亿，国债买卖重启后大行从市场补券的短期节奏或偏平稳。 6月以来，大行买入中短国债的节奏明显加速，2025年6-10月大行净买入3年以下短国债1.34万亿，较2024年同期有明显增加：其中1年期以下国债净买入近5,200亿元，2024年同期不到4,000亿，1-3年期国债净买入近8,200亿元，2024年同期不到6,300亿。此外，8月以来大行对3-5年国债的买入也明显超出季节性。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 大行下半年加大力度买入短债可能与债市行情