国债：央行重启国债买卖，债市开启修复：国债周度报告

2025年11月2日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 本周债市延续震荡修复格局，周一MLF超额续作叠加市场传MLF降息，债市情绪回暖，周一盘后央行行长释放宽货币信号，宣布将重启国债买卖操作，债券收益率一度下行超5bp，周二至周四长债窄幅震荡，短债受买债影响明显走强。周五早盘官方PMI数据公布，表现弱于预期，超长债下行，短债震荡。从曲线结构看，截至10月31日的一周内，各期限收益率均有下行，短债直接受益于央行买债，曲线呈现牛陡特征。从利差水平观察，30Y-10Y利差（活跃券）水平已从年内新高明显回落。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 央行开启买卖国债的初衷有三个（1）流动性管理（2）曲线结构调整（3）配合政府发债。本轮央行买债始于2024年8月，2025年1月起，因债券收益率下行过快，央行暂停买卖国债操作。我们更加倾向于，央行重启买卖国债更多为调整曲线结构考虑，对于长债利率的上行空间有所限制。落脚到债市，我们认为央行可能增持的5年左右品种将直接受益，同时因30-10年国债利差高位，情绪修复利差也有望修复。 从债市基本面看，近期公布的PMI数据仍呈现下滑态势，制造业及建筑业景气度仍在下调，基本面对于债市支撑仍存。中美谈判落地后，市场将进入一段真空期，下一个宏观节点或在12月政治局会议及中央经济工作会议。 整体看，对于后市我们认为宏观叙事改善以及基金销售新规尚未落地仍是利空，而四季度债券供给压力减小，基本面及资金面，以及央行宽货币信号的释放为债券市场提供底部支撑。整体看我们认为债市环境较三季度明显改善，但趋势性做多仍需更多利多落地，把握阶段性机会。 债市行情回顾：..............................................................3资金面与货币政策跟踪：......................................................4央行将恢复国债买卖操作.................................................................................................................................................................4MLF超量续作，市场传MLF降息.................................................................................................................................................6国债期货指标跟踪：..........................................................8债券发行进度跟踪：..........................................................9 周度回顾 债市行情回顾： 本周债市延续震荡修复格局，周一MLF超额续作叠加市场传MLF降息，债市情绪回暖，周一盘后央行行长释放宽货币信号，宣布将重启国债买卖操作，债券收益率一度下行超5bp，周二至周四长债窄幅震荡，短债受买债影响明显走强。周五早盘官方PMI数据公布，表现弱于预期，超长债下行，短债震荡。合计来看，TS2512周内累计上涨0.21%，收102.54，TF2512周内累计上涨0.43%，收106.07，T2512周内累计上涨0.62%，收108.68，TL2512周内累计上涨1.45%，收116.68。 从曲线结构看，截至10月31日的一周内，各期限收益率均有下行，短债直接受益于央行买债，曲线呈现牛陡特征。从利差水平观察，30Y-10Y利差（活跃券）水平已从年内新高明显回落。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面与货币政策跟踪： 央行将恢复国债买卖操作 周一盘后潘行长发言释放了大量货币宽松信号——央行将恢复国债买卖操作，继续坚持支持性的货币政策立场，将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排等。现券利率随即迅速下行，超长期国债活跃券利率一度下行逾5bp。 央行开启买卖国债的初衷有三个（1）流动性管理（2）曲线结构调整（3）配合政府发债。本轮央行买债始于2024年8月，2025年1月起，因债券收益率下行过快，央行暂停买卖国债操作。 从流动性管理角度观察，今年以来央行持续通过买断式逆回购补充中长期资金缺口，并通过7天期逆回购操作“削峰填谷”。当前市场流动性较为宽裕，因此我们认为本次央行重启买债或并非主要出于流动性因素考量。 资料来源：wind、创元研究 从曲线结构调整角度观察，当下利率已较去年底有明显抬升，且曲线结构已呈现陡峭化特征，央行在此时重启或意味着当前长债利率已达合意水平。结合大行近期买债的结果看，今年二季度以来，大行对于3年期以内的国债买入力度开始上升，8月起对于3-5年债券买入量整体强于季节性水平，市场解读大行为央行恢复常态化的国债买卖操作做下铺垫。因此从曲线机构看，央行卖长债的概率较低，买5年左右短债的可能性较大。因此从市场表现看，短债表现强于长债。 资料来源：wind、创元研究 最后从配合政府发债角度看，2024年四季度政府债发行的高基数效应，政策仍有待继续发力，近期地方债结存限额推出以及政策性金融工具出台的 也是处于这一原因。但今年四季度政府债的供给压力有限，2025年计划发行国债（包括特别国债）净融资6.16万亿元，截至三季度末已发行近5.4万亿元，发行进度87%，剩余发行额度约为7600万元。政府债方面，今年计划新增地方政府债5.2万亿元，截至三季度末已发行近4.35万亿元，剩余发行额度约为8500万元，考虑5000亿元新增结存额度之后，政府债剩余发行额度约为2.1万亿元。较三季度的3.7万亿元明显减弱。但是考虑到，2026年地方政府仍有2万亿元的化债额度，可能于年初发行，央行提前启动买债，或可缓解市场对资金波动与银行承接能力的忧虑。 因此我们更加倾向于，央行重启买卖国债更多为调整曲线结构考虑，对于长债利率的上行空间有所限制。落脚到债市，我们认为央行可能增持的5年左右品种将直接受益，同时因30-10年国债利差高位，情绪修复利差也有望修复。 MLF超量续作，市场传MLF降息 央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元MLF操作，本月央行MLF净投放达到2000亿元，为央行连续第8个月对MLF加量续做。市场传言，MLF中标边际利率下调，债市情绪修复。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 债券发行进度跟踪： 今年政府债发行额度同比多增，但节奏整体靠前，叠加去年四季度高基数影响，即便财政部近期安排“中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方”，四季度整体政府债供给压力仍较为有限。具体看： 2025年计划发行国债（包括特别国债）净融资6.16万亿元，截至三季度末已发行近5.4万亿元，发行进度87%，剩余发行额度约为7600万元。政府债方面，今年计划新增地方政府债5.2万亿元，截至三季度末已发行近4.35万亿元，剩余发行额度约为8500万元，考虑5000亿元新增结存额度之后，政府债剩余发行额度约为2.1万亿元。较三季度的3.7万亿元明显减弱。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 经济基本面跟踪 日前统计局公布三季度GDP同比增长4.8%，因此若四季度增速能达4.5%以上则能完全年5%的目标，压力不大。但经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 由于高基数影响，政府债券同比少增，对社融形成拖累 结构延续前几个月的特征，居民和企业贷款延续同比少增，实体融资需求仍处在磨底阶段。随着基数效应的显现，政府债券融资对社融贡献逐步下降，社融增速预计将进入放缓通道。M1同比从上个月的6%大幅上升至7.2%M2却从上个月的8.8%下降至8.4%。M1-M2的剪刀差在进一步收窄，资金活化度改善。具体来看： 9月，社融增速8.7%（环比-0.1个百分点），已连续两个月增速下滑，社融口径政府债券融资增速20.2%（环比-0.9个百分点），高基数影响叠加今年政府债发行节奏靠前，政府债券融资对社融贡献逐步下降。9月当月新增社融35338亿元，同比少增2297亿元，其中人民币贷款同比少增3662亿元，政府债券同比少增3471亿元。本轮由政府债拉动社融结构持续时间已较长，而期间实体信用仍持续下滑，在政府债同比贡献下滑后，关注实体融资需求能否支撑。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 信贷：信贷负增长结构延续 9月，新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元。其中居民户同比少增1110亿元，企业贷款同比少增2700亿元，短贷增加，票据融资减少，结构有所改善。 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 货币增速：M1-M2的剪刀差在进一步收窄 9月，M2同比8.4%，市场预期8.5%，前值8.8%；M1同比7.2%，前值6.0%；M0同比11.5%。M1-M2的剪刀差在进一步收窄，资金活化度改善。 M1的大幅改善一方面受益于低基数的影响，低基数效应将会持续至10月，因为M1表现仍将偏强。而从居民存款角度观察，9月居民存款结束连续两个月的减少，转为增加，非银存款明显减少，或反应9月以来权益市场赚钱难度增加，临近国庆或有部分落袋止盈，驱动居民存款回流。因此对于M1能否持续保持高增速仍需观察。 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 地产销售数据继续走弱，从高频数据看，仅一线城市表现与去年相近，二三线城市走弱更为明显。从房价数据看，最新数据显示，70城全线城市新房二手房环比分别下跌0.3%/0.6%，其中新房一线/二线/三线城市分别环比下跌0.1%/0.3%/0.4%，二手房一线/二线/三线城市分别环比下跌1%/0.6%/0.5%。 房地产市场的供需尚未平衡，房价仍在探底过程中。尤其二手房的库存依然较高，且市场购房需求多为改善性需求，二手房价格因此持续阴跌，后续二手房价格的企稳还要依赖于地方收储进度的加快，仍有待政策进一步疏通。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 目前9月经济数据均