债市行情回顾
本周债市延续震荡修复格局。周一，MLF超额续作且市场传言MLF降息，债市情绪回暖；央行行长宣布重启国债买卖操作，债券收益率一度下行超5bp。周二至周四，长债窄幅震荡，短债受买债影响明显走强。周五，官方PMI数据弱于预期，超长债下行，短债震荡。TS2512、TF2512、T2512、TL2512周内累计分别上涨0.21%、0.43%、0.62%、1.45%。各期限收益率均下行，曲线呈现牛陡特征，30Y-10Y利差（活跃券）从年内新高明显回落。
央行重启国债买卖操作
央行重启国债买卖操作初衷包括流动性管理、曲线结构调整和配合政府发债。自2024年8月启动，2025年1月因利率下行过快暂停。本次重启更多为调整曲线结构，限制长债利率上行空间。央行可能增持5年左右品种，同时30-10年国债利差高位将推动情绪修复利差修复。
MLF超量续作，市场传MLF降息
央行9000亿元MLF操作，净投放2000亿元，为连续第8个月加量续做。市场传言MLF中标边际利率下调，债市情绪修复。
债券发行进度跟踪
2025年政府债发行额度同比多增，但节奏靠前，四季度供给压力有限。计划发行国债净融资6.16万亿元，已发行近5.4万亿元，发行进度87%，剩余额度约7600万元。新增地方政府债5.2万亿元，已发行近4.35万亿元，剩余额度约2.1万亿元。
经济基本面跟踪
三季度GDP同比增长4.8%，四季度增速达4.5%以上即可完成全年5%目标。经济结构分化，新旧动能转换期，传统产业投资乏力，高技术产业表现抢眼。传统行业下行拖累融资需求，债市仍需低利率环境呵护。
社融信贷数据
9月社融增速8.7%（环比-0.1个百分点），连续两个月下滑。政府债券融资增速20.2%（环比-0.9个百分点），同比少增3471亿元。M1同比7.2%，M2同比8.4%，M1-M2剪刀差收窄，资金活化度改善。
信贷数据
9月新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元。居民户和企业贷款同比少增，短贷增加，票据融资减少。
货币增速
9月M2同比8.4%，M1同比7.2%，M0同比11.5%。M1-M2剪刀差收窄，资金活化度改善。M1受低基数影响仍偏强，但需观察能否持续。
房地产市场
9月70城新房、二手房环比分别下跌0.3%/0.6%，二手房库存高，价格持续阴跌，企稳依赖地方收储和政策疏通。
9月经济数据
9月规模以上工业增加值增长6.5%，社会消费品零售总额增长3%。前9个月固定资产投资下滑0.5%，制造业投资增长4%，广义基建投资增长3.3%，房地产投资下滑13.9%。
研究结论
宏观叙事改善及基金销售新规未落地仍是利空，四季度债券供给压力减小，基本面及资金面、央行宽货币信号为债市提供底部支撑。债市环境较三季度明显改善，但趋势性做多仍需更多利多落地，把握阶段性机会。
