央行重启国债买卖，债市破局

2025年10月27日，潘功胜行长出席2025金融街论坛年会，并在主题演讲中称“目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”。尾盘伴随演讲内容曝光，债市多头情绪相应爆发，10年、30年国债活跃券收益率演绎直线下行行情，降幅达到4-5bp。时隔近十个月，重要货币工具重新启动，如何解读？ 一是央行提及恢复国债买卖操作，究竟是先买债还是先卖债？从实操角度分析，央行“买债”概率或大于“卖债”。历史上，央行主要经历了三轮“增持”国债的过程，第一轮是2003年全国人大常委会审议通过建议，将1995年《中国人民银行法》公布前中央财政向人民银行的借款1663.57亿元转换为标准的、可交易的30年国债（030014）；第二轮是2007年财政部借道农行向央行定向发行1.35万亿元特别国债，这部分国债后续虽先后经历到期，但最终均等额续作且重回央行资产端；第三轮是2024年8-12月央行通过公开市场操作向一级交易商累计净买入1万亿元国债。 从“卖债”视角分析，由于央行在第一、第二阶段增持的国债均具备定向特征，个券流动性较低，并不适合流入二级市场进行交易，这也意味着央行可卖品种主要为第三阶段所增持的国债。不过，央行在这一阶段的债券买卖操作主要为“买短卖长”，即增持品种多为短债，随着2025年渐进尾声，央行可能反而存在到期续买的需求。参考央行资产负债表数据，截至2025年9月末，央行资产中的中央政府债权规模仅剩2.22万亿元，较2024年12月末高点的2.88万亿元下降6575亿元，虽然这一降幅可能也包含了，央行“先借券，再卖券，后还券”的影响，但这样体量的降幅或可指向2024年央行增持国债自然到期占比接近半数。 二是如果央行执行买入操作，两轮买债行为有何潜在异同？结合近期大行行为特征，新一轮央行买债，可能会采取短债与中长债组合买入的方式。考虑到央行买债的对手方多为大行，大行在央行启动买债操作之前的“准备工作”，或可为预判央行行为提供一些线索。例如2024年8月央行启动“买短卖长”操作，大行曾在6-7月加力配置1年内及1-3年国债，月均净买入865、1060亿元，明显高于4-5月均值的416、359亿元。今年8月，大行主要增持品种同为1年内、1-3年国债，净买入1146、1787亿元，其余品种累计净卖出602亿元；而9月大行在维持净买入短国债至之余，还提升了对3年及以上国债的配置规模，累计净买入1266亿元（7、8月分别为-450、-24亿元）。说明新一轮央行买债，可能也会涉及3年及以上期限。 此外，从近年各期限国债净供给来看，相比2024年，2025年1-10月期间5-10年期品种的净融资占比由53.3%提升至70.9%，供给结构的变化可能也成为推动央行增加中长久期国债配置的原因。 三是央行于10月末重启国债买卖操作，有何政策考量？我们倾向于，本轮国债买卖重启，可能扮演降准替代的角色。2022年以来，每年实施两次降准与两次降息逐渐成为央行的政策惯例，分别对应上下半年的两轮货币支持。2025年5月初，在潜在的关税冲击下，央行已同步完成了一次降准与一次降息。不过，在当前全年经济增长目标实现难度不大，外部风险缓和的背景下，降准降息等强效手段或可适当延后，保留应对未来突发事件的政策空间。而通过国债买卖操作，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又可以实现类降准的效果，为四季度市场平稳运行保驾护航。 四是央行重启国债买卖操作，与财政有何联动？2026年财政可能维持前置发力节奏，央行提前启动买债，可为次年政府债发行奠定良好基础。从供给视角来看，四季度并非财政密集发力期，预计10-12月政府债净发行规模分别1.02、1.09、0.45万亿元，压力较三季度明显减轻。不过，考虑到2026年地方政府仍有2万亿元的化债额度，可能于年初密集发行，央行提前启动买债，或可有效缓解市场对资金波动与银行承接能力的忧虑。 五是从债市角度出发，如何看待央行重启国债买卖的政策效果？对债市而言，利好不仅是资金宽松效果，更在于市场预期的逆转。7-9月债市持续跟随风险资产定价，调整不断，期间基金销售新规征求意见稿出炉，又带来赎回债基的隐忧，空头情绪占上峰。同时，由于全年政府债供给节奏前移，银行配债规模远超往年同期，下半年继续买债的动力偏弱，叠加宽货币预期的缺失，使得市场看不到任何的下行驱动力。本轮央行重启国债买卖则成 为破局的关键，起到了稳定市场预期的作用，因为投资者会持续博弈央行单月买债规模，尤其是在市场明显调整的时候，容易产生央行的稳市预期，有助于多头力量凝聚。 落脚至债市策略，尽管27日债市已快速对央行恢复国债买卖进行定价，但这可能并不仅是“一日游”行情。后续多头情绪可能会跟随央行的实际买卖规模，持续发酵。叠加今年以来各机构收益压力偏重，临近年末，业绩冲刺诉求可能较强。乐观情景下，10年活跃券收益率或可冲击1.70-1.75%区间，对应次新券收益率回到1.65-1.70%水平，即7月初债市因风偏因素调整前的震荡点位。从品种上看，央行可能增持的5年左右品种，直接受益；同时30年国债与10年国债高利差、10年国开与10年国债高利差所提供的弹性空间，有望随利率下行转化成超额收益。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。