深度报告国内领先整合营销服务商，科技化布局开启成长新篇章

国内领先整合营销服务商，科技化布局开启成长新篇章 传媒股票投资评级：增持|维持 证券分析师王晓萱证书编号S1340522080005 中邮证券 发布时间：2025-10-30 投资要点 深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进。三人行传媒集团成立于2003年，早期以校园传媒为主要业务，2014年转型切入移动互联网营销领域，业务版图由校园场景逐步延展至多行业客户。目前凭借二十余年的深耕积累，公司已构建覆盖华北、西北、西南等九大片区的全国化营销服务网络，业务辐射北京、上海、广州、西安、成都等30余座核心城市。在稳固主业优势的基础上，公司近年积极拓展产业边界，前瞻布局人工智能、算力芯片、体育彩票等新兴领域，逐步形成以营销服务、产业投资、智能科技为核心的多元化业务格局，加速从传统营销服务商向综合科技集团升级转型。2024年及2025年上半年，公司分别实现营业收入42.08/16.57亿元，同比下降20.35%/13.36%；实现归母净利润1.23/1.44亿元，对应同比变动-76.65%/+10.83%。 广告营销业务：“产品+渠道+客群”造就经营韧性，积极抢占”AI+营销”新高地。2024年我国广告市场规模约1.82万亿元，同比增长10.0%，行业增速较前期有所回落。短期看，广告投放与企业生产、销售节奏高度相关，年末至次年初为传统生产旺季，有望带动营销需求阶段性回暖；中长期来看，高景气赛道需求韧性与数字化营销模式持续深化，叠加出海及媒介资源持续丰富带来的增量空间，行业结构与总量机遇并存，景气度有望逐步回升。公司作为国内领先的整合营销服务商，能够提供全链路营销服务，同时长期深耕校园场景与互联网媒体两大核心阵地，具备稀缺的“线上+线下”媒介资源卡位优势，叠加常年服务通信运营商、消费品、金融、汽车等高景气行业头部客户形成的经营韧性，在行业复苏过程中有望率先受益。此外，在既有优势基础上，公司亦前瞻布局“AI+”应用，已打造AI全链路营销智能体“一个”，并持续研发营销AI Agent等创新产品，有望进一步在智能化发展浪潮中抢占先机。 2算力服务：战略合作龙头芯片代理商，“算力+数据+场景”协同发展。2024年，我国算力规模约796.8EFLOPS，同比增长67.39%；其中智能算力规模为725.3 EFLOPS，同比增长74.06%，占总算力比重约91.03%。伴随AI技术的持续演进与应用场景的不断拓展，预计智算需求规模将进一步增长至2028年的2781.9EFLOPS。芯片作为算力体系的底层核心，行业格局高度集中。根据伯恩斯坦及IOT统计，2025年中国AI芯片CR3（英伟达、AMD、华为）预计超过85%，全球数据中心GPU市场中英伟达单一市占率达92%（2025年3月）。凭借生态优势、产品通用能力与持续技术迭代，海内外头部厂商市场份额预计仍将进一步提升。科通技术是国内领先的芯片应用设计与分销服务商，已代理超过80家核心芯片企业产品，同时是英伟达中国区总代理。公司是科通技术战略股东，双方已在数据中心、算力服务等领域建立长期合作关系。依托科通技术在AI算力端的稀缺资源优势，公司已将品牌、数据及客户资源与算力基础能力深度融合，并构建了“算力+数据+营销”一体化布局，同时正逐步探索“AIDC+营销”新业务模式，有望培育新增长点。 投资要点 体彩业务：承体育产业发展东风，全链布局发力新蓝海。2024年/2025年前8月，我国体育彩票销售额约4155.3/2808.93亿元，对应同比增长7.86%/1.36%。随着体育参与度提升及世界杯、冬奥会等大型赛事临近，预计2026年行业有望迎来高增。公司目前已全面切入体彩产业链，并已在全国落地30余家体彩形象店、签约近1000家院线门店，同时独家代理法国、德国国家队及巴萨、曼城、利物浦等顶级足球IP资源。此外，公司积极开展体彩技术研发，已推出智能体AI赛事预测平台、完成体育赛事智能机器人原型机落地，并即将参与“体彩上高铁”项目。后续凭借渠道、IP与技术三线协同优势，叠加行业持续向好，体彩有望成为公司未来业绩核心增长引擎。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.91/42.08/45.69亿元，与原预测保持一致。但考虑到当前广告需求仍待修复，营销类企业议价能力提升空间有限，我们小幅下调盈利预测，归母净利润由原预测的3.53/5.02/5.61亿元调整至3.53/4.70/5.44亿元；对应EPS由1.68/2.38/2.66元调整至1.68/2.23/2.58元。根据10月28日收盘价，分别对应18/14/12倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。 1.国内领先整合营销服务商，多元布局加速向科技集团演进2.广告营销业务：行业修复可期，四维优势奠定发展先机3.算力服务：AI发展推动需求高增，绑定优质供应商精准卡位4.体育彩票：承体育产业发展东风，全链布局发力新蓝海5.盈利预测与投资建议6.风险提示 国内领先整合营销服务商，多元布局加速向科技集团演进 1.1深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进1.2行业承压累及业绩表现，边际改善趋势已现 1.1深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进 国内领先整合营销服务商，延展布局新兴赛道，加速向多元化科技集团演进。三人行传媒集团成立于2003年，早期以校园传媒为主要业务，2014年转型切入移动互联网营销领域，业务版图由校园场景逐步延展至多行业客户。目前凭借二十余年的深耕积累，公司已构建覆盖华北、西北、西南等九大片区的全国化营销服务网络，业务辐射北京、上海、广州、西安、成都等30余座核心城市，服务体系涵盖策略策划、媒介投放与整合传播等线上线下全链条环节。在稳固主业优势的基础上，公司近年积极拓展产业边界，前瞻布局人工智能、算力芯片、体育彩票等新兴领域，逐步形成以营销服务、产业投资、智能科技为核心的多元化业务格局，加速从传统营销服务商向综合科技集团升级转型。 1.1深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进 公司以营销服务为核心，同步拓展产业投资、智能科技、体育彩票等新领域，目前已形成多元化业务布局。其中，1）营销业务：公司主要为客户提供数字营销、场景活动及校园媒体等综合营销服务，覆盖策略策划、内容创意、媒介投放及落地执行等环节，能够满足客户在全国范围内的品牌传播及产品推广需求；2）产业投资业务：公司重点投资具备成长潜力的高新技术及创新企业，关注科技成果转化及新技术、新产品的产业化方向。目前已投资巨子生物、华润饮料等上市公司，并持有华龙证券、荣耀、智同科技等拟上市企业股权；3）智能科技业务：公司一方面推进AI技术在营销主业中的应用，另一方面布局ICT集成与算力服务，构建“算力+数据+场景”一体化业务体系；4）体育彩票业务：公司通过建设销售网点及合作渠道开展体育彩票销售与运营服务，合作伙伴包括万达影院、浙江时代影院、太平洋院线等，并探索结合IP授权打造主题门店。此外，公司亦具备建筑工程总承包及专业施工等多项资质，能够提供涵盖建筑施工、装饰装修、供应链与配套服务等各类环节的建筑科技类业务。 1.1深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进 公司股权相对集中，实际控制人为创始人钱俊冬、崔蕾夫妇。公司第一大股东青岛多多行投资有限公司为钱俊冬先生控股企业；泰安市众行投资合伙企业为公司员工持股平台，由钱俊冬先生控制，崔蕾女士为其有限合伙人。此外，北京华软新动力私募基金管理有限公司旗下的新动力大运量化FOF2号私募证券投资基金亦为与钱俊冬、崔蕾夫妇的一致行动人。截至2025年9月，钱俊冬先生和崔蕾女士（含直接及间接持股）直接持有公司30.92%和15.87%的股份，一致行动人合计持股53.88%。 1.1深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进 管理团队深耕广告传媒领域多年，具备丰富的行业经验与资源整合能力。其中，董事长兼总经理钱俊冬先生自2003年创立公司以来，持续推动公司在广告营销与多元业务领域的发展；副总经理王川先生具备丰富的传媒及品牌管理经验，曾在奥美世纪、阳光卫视等知名机构任职。其余高管亦在品牌传播、市场拓展、财务管理及资本运作等方面具备专业背景，为公司在营销主业深化与多元业务拓展中提供了稳定的管理支撑与行业资源基础。 ◼公司持续强化技术与创意能力建设，创意及技术人员占比较高。随着AI等新技术在营销行业的持续渗透，公司不断加大技术团队建设与创意研发投入。截至2024年底，公司创意及技术人员占比约30.43%，在整体人员结构中已保持较高水平。 1.2行业承压累及业绩表现，边际改善趋势已现 营收短期承压，盈利能力边际改善。2024年及2025年上半年，公司分别实现营业收入42.08/16.57亿元，同比下降20.35%/13.36%；实现归母净利润1.23/1.44亿元，对应同比变动-76.65%/+10.83%。收入端受宏观环境偏弱及客户营销预算收缩影响，公司业绩阶段性承压；利润端得益于业务结构优化、成本管控加强及运营效率提升，净利润增速实现同比反转。展望后续，随着AI等新技术在管理及运营环节的深化应用，以及公司降本增效举措的持续推进，盈利能力有望进一步提升。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2行业承压累及业绩表现，边际改善趋势已现 分业务看，营销业务板块为公司提供核心收入支撑，多元化布局稳步推进。公司主营业务聚焦营销服务，2024/2025H1，三大营销板块（数字营销服务、场 景活 动、校 园媒体）合计收入占比分别为93.91%/89.36%。其中，数字营 销为最 主要收入 来源，24/25H1分 别实现 收入34.83/13.52亿元，占总营收比重分别为82.85%/81.61%。除营销主业外，公司持续推进产业投资、智能科技、体育彩票等多元业务布局，目前体量较小，保持稳健增长的态势。2024/2025H1，公司其他主营业务收入分别为1.64/1.44亿元，占比分别为3.91%/8.70%。 1.2行业承压累及业绩表现，边际改善趋势已现 行业下行周期盈利能力普遍承压，公司毛利率波动符合行业趋势。2024年及2025年第一季度，公司毛利率分别为18.24%/18.62%，同比变动+0.53/-0.46pct。受行业整体景气度下降影响，广告营销类企业毛利率普遍回落，公司毛利率降幅相对温和，整体走势与行业趋势保持一致。 营销投入增加带动销售费用率上升，研发与管理支出保持稳健。2024年公司销售、管理及研发费用率分别为7.60%、1.46%和1.45%，2025年上半年分别为8.09%、1.70%和1.45%。在行业承压阶段，公司为巩固客户资源及拓展市场适度加大营销投入，导致销售费用率阶段性上升；研发与管理费用率维持在相对稳定区间，整体费用结构保持合理。 广告营销业务：行业修复可期，四维优势奠定发展先机 2.1行业：Q4旺季临近有望实现阶段性复苏，中长期仍具市场空间2.2三人行:“产品+渠道+客群”造就经营韧性，积极抢占”AI+”新高地 2.1行业：Q4旺季临近有望实现阶段性复苏，中长期仍具市场空间 广告营销与宏观经济周期高度联动，是典型的顺周期经济行业。广告支出在企业财务结构中属于经营性可变成本，规模直接受企业营收预期与利润目标驱动。当宏观经济景气、居民消费活跃时，企业收入预期上升，广告主通常会增加品牌投放与营销预算以抢占增量市场，从而带动广告投放规模同步扩张；反之，在经济下行或需求收缩阶段，企业对未来经营目标预期偏向谨慎，广告投入随之减少。从历史数据来看，社零总额与全国广告刊例花费同比变化之间呈现高度相关性，亦验证了广告的宏观经济顺周期特征。 2.1行业：Q4旺季临近有望实现阶段性复苏，中长期仍具市场空间 近年我国广告行业整体市场规模虽有所增长，但实际投放力度仍处于历史低位。广告市场自疫后保持恢复性增长，但受消