2025年三季报点评经营质量仍高，改善周期明确

安琪酵母（600298）2025年三季报点评

核心观点：
安琪酵母2025年前三季度营收117.86亿元，同比增长8.01%；归母净利润11.16亿元，同比增长17.13%。单Q3营收38.87亿元，同比增长4%；归母净利润3.17亿元，同比增长21%。公司加快剥离制糖、包装业务，导致Q3营收增速放缓，但海外市场延续高增，国内酵母主业仍保持正增长。成本红利与运费回落支撑毛利率大幅扩张，但费用计提节奏扰动短期扣非表现。

关键数据：

• 2025年前三季度：营收117.86亿元（+8.01%），归母净利润11.16亿元（+17.13%），扣非归母净利润9.65亿元（+15.02%）。
• 单Q3：营收38.87亿元（+4%），归母净利润3.17亿元（+21%），扣非归母净利润2.23亿元（-8.17%）。
• 分产品：酵母及深加工产品（+2.04%）、制糖产品（-17.03%）、包装类产品（-33.99%）、食品原料及其他（+30.78%）。
• 分市场：国内（-3.49%）、国外（+17.72%）。
• 毛利率：24.43%（+3.08pcts）。
• 费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为6.24%/3.77%/4%/2.22%（同比+0.65/+0.69/+0.25/+1.4pcts）。
• 其他收益占收入比重2.96%（+2.22pcts）。

研究结论：
公司盈利周期底部已明确，2025年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期。Q3业绩受业务剥离和费用计提影响，但公司回款、产品结构质量仍高。新采购季糖蜜价格继续回落，年内盈利改善兑现具备保障。来年海外产能与渠道扩张仍是核心增长引擎，营收有望实现双位数稳增，成本回落叠加2026年起折旧摊销压力减轻，业绩弹性有望加速释放。

投资建议：
维持“强推”评级，目标价55元。公司盈利改善周期明确，当前仍被低估。若国内需求进一步好转则弹性更足。维持2025-2027年业绩预测15.6/19.0/22.1亿元，对应PE 23/19/16倍。考虑公司海外掘金空间广阔，产能释放支撑稳步迈向全球第一，长端竞争力夯实与盈利改善周期共振，给予2026年25倍PE估值。

风险提示：
下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。