2025年三季报点评：集采风险落地,经营向上拐点明确

化学制剂2025年11月21日 推荐（维持）目标价：32.0元当前价：24.3元 恩华药业（002262）2025年三季报点评 集采风险落地，经营向上拐点明确 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年三季报，单Q3收入14.61亿元（+5.70%），归母净利润4.06亿元（+3.67%），扣非净利润4.09亿元（+3.20%），毛利率77.63%，受依托咪酯联盟集采以及咪达唑仑升红处方受限影响，业绩短期承压。 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：朱珂琛邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360524070007 评论： ❖依托咪酯及咪达唑仑两大核心品种经营业绩不佳拖累短期业绩。当前依托咪酯受河北联盟集采、川渝联盟集采以及广东联盟迟未落地的共同影响，预计短期销售承压明显。而10月份，依托咪酯广东联盟开标，恩华依托咪酯中长链降价幅度仅10%且可保留大部分保有量，我们预计后续依托咪酯发货节奏将逐步回归正常。咪达唑仑自2024年7月开始执行红处方身份，由于红处方对医生处方权限要求提高，销售市场受限，但我们判断经超一年的销售调整，咪达唑仑的销售正在逐步改善。 公司基本数据 总股本(万股)101,578.66已上市流通股(万股)88,390.85总市值(亿元)246.33流通市值(亿元)214.35资产负债率(%)11.06每股净资产(元)7.9812个月内最高/最低价28.92/20.78 ❖CNS创新管线值得价值重估。市场长期忽视恩华的创新药研发管线，事实上恩华拥有了国内较为全面的CNS新药布局，涵盖精分、抑郁、阿尔兹海默、帕金森等一众方向。公司在抗精分领域拥有NHL35700（国内即将推进III期临床）、NH300231（fast-follow卢美哌隆，国内I期）、NH140068（多巴胺/5-HT/痕量胺三受体激动剂，国内I期）；在抗抑郁方向布局NH102（对标度洛西汀，国内II期）、NH104（OX2R，国内I期）；帕金森新药NH130（对标匹莫范色林，5HT2a、5HT2c反向激动剂）国内正在推进临床试验。 ❖投资建议：由于依托咪酯联盟集采拖累以及股权激励摊销费用对表观业绩的影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.29、14.14和17.35亿元，同比增长7.5%、15.0%和22.7%，当前股价对应PE分别为20、17和14倍。考虑到精麻行业具备明显的估值溢价，当前位置具备确定的安全边际。展望未来，无论是公司麻醉线的长期增长还是CNS创新药的临床转换节奏，都表明恩华具备极佳的长期成长性，根据可比公司估值，我们给予恩华药业2026年23xPE，对应合理估值为325亿元，目标价32.0元，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《恩华药业（002262）深度研究报告：专注中枢神经，研发加码》2024-11-29《恩华药业（002262）2018年三季报点评：潜力品种继续放量，业绩超预期》2018-10-25《恩华药业（002262）2018年半年报点评：潜力品种继续放量，继续看好公司发展》2018-08-21 ❖风险提示：1、新品放量不及预期;2、精麻药品集采力度预期;3、创新管线研发推进不及预期。 附录：财务预测表 医药组团队介绍 组长、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 联席首席分析师：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 医疗器械组组长、高级分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，曾就职于华泰证券，2024年加入华创证券，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024年加入华创证券研究所。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：赵建韬 北京大学硕士，2024年加入华创证券。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：吴昱爽 南开大学生物科学学士，复旦大学生物医学研究院博士，研究方向为表观遗传与肿瘤。2025年加入华创证券研究所。 研究员：孙芊荟 吉林大学化学学士，清华大学生物医学工程硕士。曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所