转债市场研判及“十强转债”组合 2025年11月

投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 目录 2025年10月转债市场回顾01 2025年11月转债配置策略02 2025年11月“十强转债”组合03 2025年10月市场行情回顾 •10月股债行情回顾：权益市场总体上涨，债市维持震荡； •股市方面，10月权益市场总体震荡上涨，沪指再度突破3900点并再创历史新高，截至10月24日收于3950.3，全月涨0.42%。申万一级行业表现分化，在中美贸易形势不确定性较大、前期市场已积累涨幅较高的情况下，市场风偏有所收敛，科技板块普遍回落而红利板块备受资金青睐，但进入下旬在重要会议召开、中美将进行新一轮贸易谈判、海外科技巨头上修光模块指引等催化下，科技板块表现再度强势；截至10月24日，煤炭（+7.06%）、银行（+6.86%）、石油石化（+2.86%）等板块表现较好，计算机（-5.85%）、电力设备（-5.09%）、有色金属（-4.85%）、传媒（-4.62%）、汽车（-4.09%）等板块跌幅靠前。 •债市方面，市场对货币政策进一步宽松的预期升温、中美贸易形势焦灼下市场避险情绪较高，对债市形成利好；而权益市场屡创新高下股债跷跷板效应则对债市形成利空。债市多空因素交织，总体区间震荡；10年期国债利率10月24日收于1.849%，较月初上行0.20bp。 •10月转债行情回顾：估值压缩后企稳； •10月转债市场经历了估值先压缩后修复的过程，转债etf也呈现先流出后流入的趋势，全月来看偏股型转债估值小幅压缩，市场价格中位数较前月小幅下降。本月正川、汇通2只转债公告下修，较上月减少4只，另有蓝帆转债提议下修；月内共8只转债公告强赎，较前月减少5只，强赎比例为8/18；10月24日中证转债指数收于481.2点，跌1.35%； •截至10月24日，转债算数平均平价114.34元，较上月-3.00%，价格中位数131.01元，较上月末-0.48%，为23年以来97%分位数位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率24.49%，较上月末-0.46%，位于2023年来72%分位数；平均纯债溢价率为24.92%，位于23年以来99%分位数；偏债型平均YTM为-3.91%；日均成交额632.70亿，较上月明显下降；•个券层面，个券收涨/跌数量131/271，涨幅居前的为晨丰（风电概念）、蒙泰（聚丙烯纤维）、严牌（工业过滤器件）、柳工转2（工程机械）、通光（光纤光缆）转债，其中部分为临期小余额标的；前期上涨较多的嘉泽、恒邦、亿田、恩捷等转债跌幅靠前； 10月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 当前转债市场估值情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2025年11月转债市场研判与配置策略 高价高溢价与频繁赎回掣肘收益空间，波段思维对待转债资产： 10月权益表现强势，月底四中全会、中美谈判、美联储降息及北美科技大厂财报等重大宏观及中观事件前后落地，上市公司三季报发布完毕，上证指数突破9月初以来的横盘区间；11月起将进入每年最长业绩真空期，从以往季节性规律看，消费电子、汽车零部件等中游制造行业有望受益于估值锚点切换至2026年预期EPS，而年底会议前政策博弈、产业来年招标规划/订单预览/新产品推出等均可能成为期间行情及风格的驱动因素； 转债层面看，10月下旬转债ETF连续流出一月有余后转为小幅流入，显示本轮筹码出清结束，但受大面积个券触发赎回条款、与近期股市大盘风格契合度较低等因素影响，转债指数涨幅不明显，估值略有压缩；当前转债价格中位数回到130元上方，整体机会难寻--偏债型方面，截至2025年10月27日，低于115元转债仅余17只，此外涉及下修博弈个券市场均以乐观情形定价，部分个券临近下修触发计数期即有买入力量博弈，低价型策略容量和收益空间均有限；平衡型转债中不少面临强赎预期，高溢价意味着转债已相当程度上透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期容易遭遇估值平价双杀；然而权益牛市氛围浓厚，加减仓决策均不易做出；应对方式上，一方面对于资产整体应以波段思维对待，择券时均衡配置各行业为宜，对于平衡型转债应选正股高波能迅速消化转债高溢价的品种，偏股型则应优先关注低溢价标的； 具体板块与择券层面，我们梳理了高赔率、高胜率和适合波段操作的板块与逻辑，根据不同属性资金和账户状态及收益回撤需求做出配置选择： •高胜率（向上空间大）的方向包括：近期产品涨价或国产替代份额突破的锂电（储能IRR提升带动装机需求，锂电材料行业出清接近尾声涨价频现）、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破）、农药（全球农药周期复苏，下游补库与反内卷推动价格回升）、变压器（行业价格战缓解，AI基建推升需求）、功率半导体（新能源汽车、充电桩及数据中心变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、医疗器械等（院内招标回暖）等； •高赔率（向下有保护）的方向包括：银行（保险开门红资金配置+布局银行中期分红抢筹行情）、生猪养殖（猪价旺季不旺行业产能出清，龙头提高分红比例）、电力（煤价上行支撑电价）、转债化债（正股下跌时转债仍按转股情形定价，风险收益比优于正股）；•中长期逻辑待兑现，适合波段操作，等待产业突破性进展催化行情的板块：人形机器人（T链商业化在即，国产成果不断）、低空经济（全国招标金额增长企业订单落地，零部件厂适配技术升级）、反内卷（光伏/生猪/瓶片&长丝，协议减产及收储）、创新药（11月-1月为BD密集落地期+商保目录落地+学界年会等）； “十强转债”组合基本信息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年11月“十强转债”组合如下： “十强转债”-兴业转债（113052.SH） •兴业银行（601166.SH）-股息率重回4.6%+，配置价值凸显 •经营稳健，息差韧劲强：公司2024年营收同比增长0.7%，净息差1.82%，降幅收窄，资产质量稳定，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长； •投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达17%，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超30%，财富管理成为利润新引擎； •股息率重回4%+，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，按2025年8月28日收盘股价，股息率达4.7%，对于绝对收益资金而言配置价值凸显；公司当前PB为0.61x，处于上市银行中位数位置，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-兴业转债（113052.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） •亿纬锂能（300014.SZ）-动储电池出货均快速增长 •储能系统IRR提升，国内招标高景气：国家能源局指出将研究健全调节性资源价格机制，通过超长期特别国债，对符合条件的新型储能改造等调节能力项目给予资金支持，甘肃、安徽等省份通过容量电价、保供补贴等方式提升储能项目的IRR；此外，随着136号文落地，光伏等不稳定能源拉大电价峰谷价差，亦有利于储能系统IRR提升；目前需求侧来看，三季度储能系统招标价格回暖，行业产能利用率上行；公司是全球首家实现600Ah+储能电池量产的企业，2025年上半年储能电池出货量位列全球第二，Q3储能电池出货19.7GWh，同比+33%； •动力电池配套新能源及商用车，出货量快速增长：公司动力电池服务于新能源乘用车、商用车、工程机械等领域，其中乘用车客户包括小鹏、零跑等新势力及BMW、奔驰等国际品牌，商用车配套三一重卡、吉利远程、东风等，受益于商用车市场景气与乘用车客户销量增长，2025Q3公司动力电池出货13.1GWh，同比+83%；图25：正股PE（倍）和申万二级行业PE（倍）走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-奕瑞转债(118025.SH） •奕瑞科技（688301.SH）-全球数字化X线探测器生产领军者，积极探索全产业链技术发展 •探测器国内龙头稳健增长：公司平板探测器主要应用在医学诊断与治疗（放疗、乳腺、齿科、胃肠等领域）、工业检测、安全检查等多个领域；公司拥有强劲的技术研发实力，依靠产业链本土化带来的降本增效，在各项性能达到领先水平的背景下售价较海外厂商更具性价比，且拥有有较多技术储备，支撑公司不断突破大客户，业绩持续增长近年来公司发展势头迅猛，销售数量由2019年的1.13万台增至2024年的11.92万台，估算全球市占率达20.09%，为中国厂商中市占率第一名； •核心零部件收入翻倍增长：2024年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件方面完成布局，实现收入1.26亿元，同比+45.49%，其中中高端CT高压发生器开始量产交付，三款微焦点封闭式射线管量产并完成更大功率研发，CT球管亦有部分产品即将量产出货； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-奕瑞转债(118025.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-精测转2（123176.SZ） •精测电子（300567.SZ）-国内平板显示检测设备龙头，积极切入半导体领域 •消费电子需求修复，公司受益于面板产线扩产：2024年全球面板行业回暖，2025年全球面板产能有望继续增产，尤其LCD高世代线和AMOLED G6产线扩产，平板检测设备公司有望受益；公司产品已覆盖LCD、OLED等各类平板显示器件，能提供基于LTPS、IGZO等新型显示技术以及8K屏等高分辨率的平板显示检测系统，是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业； •半导体领域国产替代机遇推动业务扩张：中国已连续5年为全球半导体设备最大市场，但目前半导体设备仍处于美日寡头垄断局面，其中光学量检测设备绝大部分来自于美国KLA公司；美国制裁禁令影响全球半导体前道检测设备巨头KLA在中国的业务开展，行业迎来国产替代加速期；公司半导体膜厚测量设备、应力测量设备、全自动晶圆缺陷复查设备、明场光学缺陷检测设备等方面积累了大量经验，并与中芯国际、华虹集团等客户建立良好合作关系，半导体检测业务有望进一步扩张； 资料来源：Win