2025年4月转债市场研判及“十强转债”组合

证券研究报告|2025年4月1日 转债市场研判及“十强转债”组合 2025年4月 投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师：王艺熹 证券分析师：赵婧 证券分析师：董德志 联系人：吴越 021-60893204 0755-22940745 021-60933158 021-60375496 wangyixi@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn dongdz@guosen.com.cn wuyue8@guosen.com.cn S0980522100006 S0980513080004 S0980513100001 01 2025年3月转债市场回顾 02 2025年4月转债配置策略 03 2025年4月“十强转债”组合 •3月股债行情回顾：股市先扬后抑，风格由科技切向防御板块，债市利率先上后下； •股市方面，3月权益市场先扬后抑，全月来看市场风险偏好明显收敛，风格切换至有业绩支撑及防御板块，截至3月28日沪指收于3351.30，全月涨0.92%；申万一级行业多数收涨，金价持续创新高，供应偏紧、地缘冲突影响下铜价快速上涨等，拉动有色金属（+8.71%）涨幅靠前，国新办举行提振消费专题发布会等利好消费板块，社会服务（+4.64%）、美容护理 （+4.23%）等表现较佳，偏防御的煤炭（+4.30%）表现也较好，而前期积累涨幅较高的计算机（-5.18%）、通信（-4.40%）、电子（-4.10%）等科技板块表现靠后； •债市方面，前半月受权益市场表现较佳、央行持续净回笼等影响，债市利率上行，10年期国债利率3月17日收于高点1.896%，较月初1.696%上行20.02bp；后半月资金面总体平稳、权益市场降温、大行加大配债力度传言等影响下，债市震荡偏强，10年期国债利率月底收于1.812%；30年国债利率收于2.025%，较月初1.890%上行13.50bp；短端信用债利率明显下行，利差大幅收窄，长端利差小幅收窄； •3月转债行情回顾：中证转债指数整体走平，估值出现阶段性压缩； •3月来看，转债市场跟随权益先涨后跌，全月约有2/3个券收跌。由于年初以来转债市场持续上涨的行情，本月触发强赎的个券依旧较多，中富、智尚、北方等15只转债公告强赎，较上月明显增多；本月公告下修的有隆22、福22、双良等共计11只个券。目前，转债价格跌破面值的仅6只；全月来看，中证转债指数收于429.6点，跌0.06%； •截至3月28日，转债算数平均平价100.49元，较上月+1.98%，位于历史76%分位数；价格中位数120.61元，较上月末-0.53%，各平价区间的转债估值均有所压缩，但仍处于历史较高分位数位置；平均纯债溢价率为+13.91%，较月初明显下行；偏债型平均YTM位于历史16%分位数；日均成交额为689.42亿，基本与上月持平； •个券层面，个券收涨/跌数量160/324，涨幅居前的为惠城（废催化剂处理）、回盛（生物科技概念）、京源（水处理）、润禾（有机硅）等转债；跌幅较大的包括威派、洛凯、中富、科达、欧通转债等，多为前期涨幅较高的个券； 表1：3月申万行业涨跌幅 申万一级 2025/2/28 2025/3/28 转债涨跌幅 全A涨跌幅 有色金属 104.43 104.64 0.20% 8.71% 石油石化 99.99 98.91 -1.07% -0.13% 基础化工 105.36 105.69 0.32% 2.49% 钢铁 97.41 97.72 0.31% 1.29% 煤炭 82.92 83.51 0.71% 4.30% 建筑材料 104.69 103.19 -1.43% 3.37% 建筑装饰 114.11 112.06 -1.80% -1.72% 机械设备 129.54 126.93 -2.01% 0.26% 银行 105.20 105.25 0.04% 2.33% 非银金融 110.77 109.01 -1.58% 0.86% 交通运输 106.47 105.95 -0.49% 0.59% 环保 121.94 127.92 4.90% 3.99% 公用事业 108.10 107.40 -0.65% 1.72% 通信 118.93 114.71 -3.55% -4.40% 计算机 146.53 140.48 -4.13% -5.18% 电子 113.60 111.18 -2.13% -4.10% 国防军工 101.03 104.01 2.96% 4.09% 电力设备 108.28 106.80 -1.37% -1.21% 医药生物 105.82 106.17 0.33% 2.39% 汽车 121.42 121.09 -0.28% 2.01% 传媒 93.42 93.11 -0.33% 0.32% 农林牧渔 94.65 98.75 4.33% 3.51% 轻工制造 108.34 106.79 -1.43% -0.24% 食品饮料 97.56 96.50 -1.08% 3.08% 纺织服饰 110.19 112.55 2.14% 1.59% 商贸零售 120.80 118.12 -2.22% -2.72% 家用电器 106.65 109.34 2.53% 3.94% 社会服务 153.06 155.73 1.75% 4.64% 美容护理 97.25 95.35 -1.95% 4.23% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：3月转债价格变动幅度分布 图4：3月转债正股价格变动幅度分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图1：转债平价分布-250228 图2：转债平价分布-250328 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：转债价格（元）分布-250328 图6：3月转债转股溢价率变动分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债市场平均平价与平价指数（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表3：转债市场关键指标一览 算术平均价格算术平均平价全体-算术平 【90,125)转 平价70元以下的 率（%） 术平均（%） 2024/9/23 106.96 71.27 67.21 15.82 5.84 2024/12/31 123.42 91.84 49.30 18.54 1.74 2025/2/28 129.78 98.54 46.79 19.44 0.65 2025/3/28 129.79 100.49 42.82 17.92 0.79 与去年末相比 6.37 8.66 -6.48 -0.63 -95bp 与上月末相比 0.01 1.95 -3.97 -1.52 14bp 日期（元） （元） 均转股溢价 股溢价率-算算术平均YTM（%） 图8：分平价转债平均溢价率（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图9：转债市场平均到期收益率（元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 年报季市场风险偏好降低，增加中位数以下价格的个券配置比例，防御类板块胜率更佳，逢低加仓科技成长： •3月算力、智能驾驶、机器人等前期热门板块先后触顶回落，有色、消费、化工、军工等板块间或表现，但其中核心领涨板块（资源品及贵金属、三胎、地面兵装及船舶制造）转债标的有限，且后半月权益市场风格转而偏向大盘，与转债适配度降低，中证转债指数18日超越2021年高点后回落；展望后市，从A股季节性效应来看，受上市公司年报发布后投资者调仓影响，4月后半月市场下跌概率较大，尤其在前年Q4与当年Q1经济基本面较弱、上市公司净利润及ROE增速未见向上改善的年份，如2022-2024年、2018-2019年等；考虑到2025年Q1经济向上趋势暂不明确，年报季防御类板块胜率更佳； •3月十年期国债利率从1.7%快速上行，触及年内高点1.89%后震荡回落至1.81%附近，除个别急跌交易日对转债流动性形成一定压制外，与转债估值变动节奏并无显著相关性；债市利率无大幅上行的前提下，转债配置力量预计维持充裕状态； •3月转债估值跟随小盘股指节奏，在17日附近触顶后快速压缩，至25日明显企稳反弹，溢价率压缩幅度约4%，价格中位数下行2.9元；去年9月底以来转债资产风险收益比修复持有体验较好，参考本轮转债估值变化经验，后续每轮估值压缩空间不大，逢低分批建仓/加仓或更为适宜；年报季市场风险偏好降低，建议增加价格在中位数以下转债的配置比例； •择券方面，短期推荐稳定防御类+产品涨价类，4月逢低布局科技成长主线： •稳定防御类：经济基本面尤其价格类指标回升前，红利股作为类债券资产有较好配置价值，然而今年以来在资金虹吸效应下中证红利指数仍收跌（-3.7%)，当前位置有较好性价比，可关注电力、燃气、水务等板块；养殖行业资本开支下降，龙头规模效益突出成本优势显著，盈利稳定且处于历史估值底部，近期肉牛价格上涨、禽流感为板块吸引资金关注，养殖板块当前攻防兼备； •产品涨价类：产能过剩大背景下，主要从库存低位、海外供给扰动角度寻找涨价相对有持续性的品种，如稀土磁材、钾肥磷肥、农药等； •科技成长主线：医保局引导商业保险支付结算、创新药结算价引入市场化因素、美元融资利率下行利好下，创新药企盈利有望回暖，研发意愿提升，此外医疗器械以旧换新带动设备招标提升，医药行业多个子板块2025年均有望迎来业绩和估值的双重反转；算力和端侧AI（AI手机及PC、可穿戴设备）率先调整，而智能驾驶产业链业绩兑现度最佳，逢低可加仓相关转债； •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年4月“十强转债”组合如下： 表4：2025年4月十强转债组合基本信息 转债代码 转债名称 正股简称 行业 余额（亿元） 转债价格（元） 转债平价（元） 转股溢价率（%） 评级 推荐原因 113051.SH 节能转债 节能风电 电力 29.99 118.20 86.05 37.37 AA+ 风电备案项目规模创新高，电力交易能力突出 111017.SH 蓝天转债 蓝天燃气 燃气Ⅱ 6.72 133.39 121.97 9.36 AA 区域燃气龙头，中证红利成分股，当前股息率8%+ 118025.SH 奕瑞转债 奕瑞科技 医疗器械 14.22 118.55 70.10 69.11 AA 医疗设备更新拉动探测器需求，核心零部件突破海外垄断 113618.SH 美诺转债 美诺华 化学制药 4.77 116.49 55.34 110.49 AA- API、制剂、CDMO一体化布局，大客户订单放量在即 123107.SZ 温氏转债 温氏股份 养殖业 77.06 122.85 101.01 21.61 AAA 猪养殖龙头成本优势显著，盈利趋于稳定 110089.SH 兴发转债 兴发集团 农化制品 28.00 116.51 76.16 52.99 AA+ 磷矿石价格维持高位，期待磷肥出口配额落地 113064.SH 东材转债 东材科技 塑料 14.00 117.17 79.71 47.00 AA 高频高速树脂需求受算力需求增长拉动 113616.SH 韦尔转债 韦尔股份 半导体 24.33 122.24 82.11 48.87 AA+ 消费电子与汽车客户持续导入，收入结构改善业绩快增 128136.SZ 立讯转债 立讯精密 消费电子 29.99 119.85 72.91 64.38 AA+ AI浪潮赋能消费电子业务，汽车&通讯加速多元化发展 118024.SH 冠宇转债 珠海冠宇 电池 30.89 114.80 71.83 59.83 AA 全球消费类电池主要供应商，切入动力储能打造新增长点 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •节能风电（601016.SH）-风电备案项目规模