2025年8月转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 目录目录 2025年7月转债市场回顾012025年8月转债配置策略022025年8月“十强转债”组合03 20252025年年77月市场行情回顾月市场行情回顾 •7月股债行情回顾：“反内卷”、雅下电站催化下股市大幅上涨，债市利率上行； •股市方面，7月权益市场持续上涨，沪指站上3600点，截至7月29日沪指收于3609.7，全月涨4.39%。申万一级行业多数收涨，受益于“反内卷”相关政策的持续发力及雅下电站开工，钢铁（+18.39%）、建筑材料（+14.46%）、电力设备（+8.86%）等有望受益于产能出清/需求回暖的板块表现靠前；创新药BD持续落地、《支持创新药高质量发展的若干措施》发布以及部分头部企业业绩表现亮眼催化创新药行情，医药生物（+12.57%）板块涨幅较大；英伟达H20芯片恢复对华供应、光模块龙头企业业绩表现亮眼下通信（+12.26%）板块表现较好；而市场风险偏好提升的环境下银行（-3.55%）、公用事业（-0.26%）小幅收跌。 •债市方面，市场风险偏好回升对债市情绪形成压制，尤其下旬在雅鲁藏布江下游水电工程正式开工带动周期板块大涨、“反内卷”相关政策带动商品价格暴涨、以及公开市场结束净投放转为净回笼下，10年期国债利率快速上行，7月29日收于1.747%，较月初上行10.33bp；30年国债利率收于1.998%，较月初上行14.6bp；短端国债收益率上行，信用利差走扩； •7月转债行情回顾：中证转债指数屡创新高，转债强赎数量大幅增加； •7月转债市场跟随权益市场上涨，多只转债触发强赎条件且有半数以上公告赎回。本月7只转债公告下修，较上月增加4只，另有天23、金能转债等个券提议下修；月内包括齐鲁转债在内的17只转债公告强赎，较前月增长10只；9只新券上市，新增供给超百亿规模；当前转债仅有2只破面；7月29日中证转债指数收于461.0点，涨3.41%； •截至7月29日，转债算数平均平价112.07元，较上月+7.30%，为23年以来几乎最高位置；价格中位数127.50元，较上月末+3.10%；[90,125)平价区间平均转股溢价率22.72%，位于2023年来61%分位数；平均纯债溢价率由上月末的15.71%继续抬升至20.09%，位于23年以来77%分位数；偏债型平均YTM为-1.94%；日均成交额724.69亿，较上月明显上升；•个券层面，个券收涨/跌数量399/65，涨幅居前的为天路（雅下电站概念）、塞力（创新药）、博瑞（创新药）、电化（正极材料&新券）、景23（PCB）转债；泉峰、联得、广大、楚江等公告强赎的转债跌幅靠前； 77月转债涨跌幅及平价分布变化月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 20252025年年88月转债市场研判与配置策略月转债市场研判与配置策略 转债进入强股性区间风险与机遇并存，警惕三方面风险（小盘股/债市压力/条款乐观定价），挖掘三类机会（反内卷/正股成长高波/红利）： 7月沪指站上3600点，转债平均平价站上110元，市场价格中位数大于130元，均处于2010年来90%、2023年以来100%分位数，转债资产已进入强股性区间；随着债底保护下降，估值进一步提升，我们认为后续续警惕三类风险： •警惕小盘股调整：万得小微盘指数年内涨47.5%，中证2000涨18.72%，同期沪深300涨3.8%，存续转债中正股属于中证2000非A500成分有209只，微盘股指数33只，正股平均PE(TTM)均超过100x，若小微盘出现剧烈调整，转债市场恐受影响；风险观测指标包括融资买入额下降等； •警惕债市压力传导至偏债型转债：历史经验来看，债基面临赎回压力时倾向于抛售流动性较好的转债以应对现金需求，尤其结合公募二季报，一级债基为本轮转债增配主力，其资产配置中纯债占据主要份额；近期债市波动加剧，可能会对转债构成资金层面的扰动；赎回压力可通过国债期货、30年国债ETF份额等综合判断；对于转债择券而言，可避开转股价值较低且高纯债溢价率的大余额偏债型转债； •警惕对条款乐观定价的修正：晶澳转债公告下修到底决议次日同行业天23转债跳空高开，虽从结果来看，数个交易日后天23转债发行人董事会亦提议下修，但时间差反映投资者超前博弈，直接定价最有利于转债投资者的情形；赎回条款亦出现接近触发赎回的标的按不赎回定价情况；一旦最乐观的预期落空，个券势必发生调整，择券建议避开条款上过度乐观定价的个券； 持续稳定和活跃资本市场，开启“慢牛”行情，将股市变成居民财富增值保值蓄水池的基调下，对股市不宜轻易言空，建议从三条思路挖掘机会： •“反内卷”尤其利好转债资产，关注落后产能出清：转债作为再融资工具，龙头公司集中融资扩产后，容易形成行业产能过剩；本轮“反内卷”短期内调动下游补库需求，转债公司受益于产品价格回升及出货量增加，中长期来看政策引导落后产能出清，行业竞争格局改善，龙头盈利性增强；相关行业包括炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、电池材料、原料药、生猪养殖等； •正股成长高波的偏股型转债：近期行情轮动加速，科技内部资金存在此消彼长，而转债收益不对称性的特征天然受益于波动率加大，优选偏股型正股低位品种，对正股的敏感度高且向上空间更大，关注业绩持续上调的算力（PCB、液冷、服务器等）、受益于大模型迭代的AI应用、招标改善的创新药及器械、选配率提升的智能驾驶汽零、芯片自主可控、人形机器人零部件、固态电池材料等方向； •经济“现实”改善前红利资产配置价值不减：7月牛市氛围下，以银行为首的红利资产经历显著调整，工商银行股息率重回4%上方；牛市氛围主要交易经济及物价上行“预期”，然而在经济“现实”改善前，利率仍处于绝对低位，保险等绝对收益机构资产荒压力下，对稳定分红派息的红利资产需求依旧；关注银行、水务、燃气等； “十强转债”组合基本信息“十强转债”组合基本信息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年8月“十强转债”组合如下： “十强转债”“十强转债”--燃燃2323转债（转债（113067.SH113067.SH）） •深圳燃气（601139.SH）-管网布局11省57市，天然气销量逐年稳健增长 •立足深圳覆盖全国的燃气龙头：粤港澳大湾区高度重视绿色低碳发展，大力推进天然气发电、分布式能源等重点应用领域，清洁能源需求强劲；公司为较早实现跨区域经营的国有燃气上市公司之一，截至2024年末，公司已在广东、广西、江西等11省57市经营管道燃气项目，用户达到841万户，同比增加78万户，天然气供应量65.76亿立方米，同比增长5.06%；其中，城市燃气销售量35.14亿立方米，同比增长5.49%，其中大湾区13.73亿立方米，同比增长9.49%，其他地区21.41亿立方米，同比增长3.08%； •上游增产+顺价机制完善，平抑城燃公司利润波动：2024年全球LNG总产能达到4.63亿吨/年，天然气市场供需宽松，国际气价回落；2025年全球6个新项目有望投产，预计新增产能4450万吨/年，供给放量后LNG价格有望下降，降低公司成本；2024年公司全面加强价格管理工作，在江西等片区实现管道燃气价格上下游联动，随联动程序简化，更多地区实现上下游价格联动变化后，城燃公司利润率波动有望降低； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”“十强转债”--燃燃2323转债（转债（113067.SH113067.SH）） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”“十强转债”--洪城转债（洪城转债（110077.SH110077.SH）） •洪城环境（600461.SH）-江西水务龙头经营稳定，持续高比例分红 •供水供气、固废/污水处理业务稳定，业务版图稳健扩张：公司为江西省内水务及城燃运营龙头，2024年公司自来水销售量4.16亿立方米，收入达到9.9亿元，同比+2.66%；污水处理量12.5亿立方米，收入2.5亿元，同比+4.24%；天然气销售、垃圾焚烧发电、热电联产等业务亦保持稳定；整体来看，公司2024年实现营业收入82.27亿元，同比+2.22%，归母净利润11.9亿元，同比+9.89%；公司致力于统筹推动上下游产业链联合发展，不断做大做强规模与版图；稳定的利润和现金产生能力是公司持续高比例分红的基石； •持续多年高比例分红，除息除权后转股价下调比例突出：2024年公司拟现金分红5.96亿元，占当期归母净利润的50.07%，过去三年累计分红比例占年均净利润149.51%，体现出公司对股东回报的高度重视；按照转债转股价调整规定，公司分红除息除权后转股价减去每股分红金额（2024年分红预案对应0.46元），转股价值将显著提升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”“十强转债”--洪城转债（洪城转债（110077.SH110077.SH）） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”“十强转债”--兴业兴业转转债债（（113052.SH113052.SH）） •兴业银行（601166.SH）-股息率重回4.6%+，配置价值凸显 •经营稳健，息差韧劲强：公司2024年营收同比增长0.7%，净息差1.82%，降幅收窄，资产质量稳定，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长； •投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达17%，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超30%，财富管理成为利润新引擎； •股息率重回4%+，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，按2025年7月30日收盘股价，股息率达4.66%，对于绝对收益资金而言配置价值凸显；公司当前PB为0.61x，处于上市银行中位数位置，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”“十强转债”--兴兴业转债（业转债（113052.SH113052.SH）） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”“十强转债”--精测转精测转22（（123176123176.SZ.SZ）） •精测电子（300567.SZ）-国内平板显示检测设备龙头，积极切入半导体领域 •消费电子需求修复，公司受益于面板