宏观深度报告20251029：文旅投资为什么不赚钱？

文旅投资为什么不赚钱？ 2025年10月29日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博 执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn 文旅需求能够同时拉动消费和投资增长，但国内文旅投资回报率偏低制约行业发展。2023年，如果只考虑非财政性收入，那么全国文化机构的收支自给率平均值仅为48.7%；同期全国文化文物机构的“非财政性收入/资产总计”平均值仅为15.6%。2024年，多达83%的样本上市或发债文旅企业ROE低于A股上市公司ROE中位数。 ◼作对比：优质供给不足限制了国内文旅消费需求的充分释放 相关研究 大陆游客在海外旅行的人均日支出远超国内，主要原因可能是国内优质文旅消费供给不足。以国庆中秋假日为观察样本，近7年全国国内出游的总花费增长约35%，但每人每日平均花费下降约3.4%，国内出游呈现“以价换量”趋势。与之相比，2024年，大陆游客在英国、中国台湾的平均旅行花费分别为每人每日1372元、1107元，约是国内出游平均花费的10倍以上。考虑到大陆游客的购物支出占比远超其他国家或地区的游客，特别是“鞋服包包、美妆香水”等可选消费品吸引了较多大陆游客购买，因此国内优质文旅消费供给不足可能限制了相关需求的充分释放。 《“十五五建议”的三大亮点：消费、科技、财政金融》2025-10-28 《美国CPI势弱，联储10月降息几无悬念》2025-10-26 ◼辨原因：国内需要打造更多经典文化IP进而提高投资回报 从表面看，国内文旅业需要在供给端加大市场化开发力度。 从根本看，幸福感是大陆游客亟需被满足的情感需求，体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径。而与其他各国游客相比，大陆游客青睐的文旅活动普遍要求较高的文化附加值。 2024年，中国大陆游客希望通过海外旅行获得“幸福感”的比例高达39.8%，较各国游客的平均水平高出约13.6个百分点。体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径，从具体项目看，在①参加漫展等流行文化活动或展览、②逛能买到人气角色等IP周边的店铺两大项目领域，中国游客的需求高出各国游客的平均值12至15个百分点，上述活动的共同特征在于需要相对较高的文化附加值。 事实上，经典文化IP明显有助于长期提高游客的文旅消费支出。例如： ①在人造景区方面，迪士尼是依托经典文化IP构建商业帝国的典型案例。2025财年，周边商品销售、酒店餐饮服务对东京迪士尼运营主体的盈利贡献超过52%。 ②在自然景区方面，《权力的游戏》、《指环王》等经典影视作品持续、显著提高了取景地对全球游客的吸引力。仅在2019年，《指环王》旅行线路便为新西兰贡献了超过3.5亿欧元的旅游收入，而此时距离《指环王》电影三部曲收官已经过去了整整16年。 作为一种传递思想、符号和生活方式的消费品，文化IP最能迎合未来国内游客的文旅需求，但目前在全球顶级文化IP中，中国品牌数量依然较少，未来国内仍需持续努力。 ◼风险提示：（1）部分海外国家或地区统计的中国游客支出数据未明确区分中国大陆、中国港澳台游客，进而可能导致分析不准。（2）对比国内旅游数据、大陆游客在海外旅行支出数据可能忽视了不同群体可支配收入差异较大的影响。（3）对中国文旅投资回报率为什么不高、如何提高国内优质文旅消费供给的分析可能不够全面。 内容目录 1.看现象：国内文旅行业投资规模大但回报不高..............................................................................42.作对比：优质供给不足限制了国内文旅消费需求的充分释放......................................................72.1.大陆游客在海外旅行的人均日支出约是国内的10倍...........................................................72.2.与其他游客相比，大陆游客用于购物的支出占比明显偏高.................................................82.3.中国大陆游客海外购物的最爱——“鞋服包包、美妆香水”...............................................103.辨原因：国内需要打造更多经典文化IP进而提高投资回报......................................................113.1.从表面看，国内文旅业需要在供给端加大市场化开发力度...............................................113.2.从根本看，国内需要打造更多经典文化IP..........................................................................123.2.1.大陆游客热衷体验文化底蕴相对浓厚、易于获得幸福感的活动.............................123.2.2.经典文化IP明显有助于长期提高游客的文旅消费支出...........................................134.风险提示............................................................................................................................................18 图表目录 图1：2023年，全国文化文物机构的“非财政性收入/资产总计”平均值仅为15.6%......................4图2：2024年，国内上市或发债文旅企业的盈利能力明显弱于A股上市公司的整体表现.........5图3：我国大陆吸引国际游客的数量、人均支出水平仍有较大提升空间.......................................6图4：从城市层面看，北上广等一线城市对国际游客的吸引力仍有待提升...................................6图5：2024年大陆游客在海外旅行的人均日支出远高于国庆中秋假日的国内出游人均日花费..7图6：2024年，中国游客海外旅行的人均支出或超过1万元..........................................................8图7：住宿、餐饮、购物是大陆游客在海外旅行的三大支出领域...................................................8图8：2024年，在日本接待的国外游客中，中国大陆游客的购物支出占比最高，达43%.........9图9：2024年，在中国台湾接待的游客中，中国大陆及港澳游客的购物支出占比最高..............9图10：“鞋服包包、美妆香水”贡献了大陆游客在日本购物支出的60%左右...............................10图11：大陆游客在中国台湾的购物支出约70%花费于地方特产、服饰及配件..........................10图12：目前，非市场化机构在国内文旅机构中的占比仍相对较高...............................................11图13：幸福感是中国游客亟需被满足的情感需求...........................................................................12图14：强大的IP护城河奠定了迪士尼商业帝国的基石.................................................................14图15：以东京迪士尼度假区为例，门票等基础性收入仅贡献公司盈利的四成左右...................15图16：影视宣传并非推广文化IP的唯一路径，社交媒体也能有效促进文化IP的传播...........16图17：目前，商业价值巨大的全球顶级文化IP基本均来自日本或美国.....................................17 表1：在文化附加值较高的项目上，中国游客的体验需求明显高于其他国际游客.....................13 1.看现象：国内文旅行业投资规模大但回报不高 文旅需求能够同时拉动消费和投资增长，但国内文旅投资回报率偏低制约行业发展。党的二十届四中全会公报指出，要坚持扩大内需这个战略基点，促进消费和投资、供给和需求良性互动。在拉动内需的主要领域中，文旅不仅能够满足全国人民幸福生活的必要需求，带动消费增长；还能够拓展有效投资范围，贡献投资项目。但从国内发展现状看，文旅行业投资规模大但回报不高已明显制约行业进一步发展。从具体数据看： ➢2023年，如果只考虑非财政性收入（从机构全部收入中剔除财政拨款收入、上级补助收入），那么全国文化机构（艺术演出团体及场所、图书馆、文化馆、美术馆等）的收支自给率平均值仅为48.7%，文物机构（博物馆等）的收支自给率平均值仅为19.1%。 ➢2023年，以“非财政性收入/资产总计”衡量，全国文化文物机构的平均值仅为15.6%，其中文化站、公共图书馆、美术馆、博物馆对应值均在2%以下。 ➢从国内上市或发债企业的财务数据看，2024年，A股上市公司的ROE中位数约为4.48%；而同期在66家上市或发债文旅企业中，多达55家企业的ROE低于4.48%，占比高达83%，其中16家企业对应ROE甚至为负值，占比达24%。 数据来源：中国文旅部，东吴证券研究所 注：样本文旅企业包括A股上市公司中公司属性为央企或地方国企、行业分类为SW旅游及景区的18家企业，以及国内发债主体中主营业务包括文旅业务的48家地方国企。 与海外对比，无论是在吸引海外游客的数量，还是海外游客的人均支出方面，我国大陆的文旅业吸引力都还有较大提升空间。2024年，剔除港澳台同胞入境人次后，我国大陆共接待国际游客2694万人次。分城市看，上海、广州、北京、杭州等高能级城市吸引入境游客数量均在700万人以下，该数值不仅大幅低于伦敦、巴黎等欧洲热门旅游城市，同样低于曼谷、吉隆坡等亚太地区发展中国家的代表性旅游城市。基于国土面积、本国人口等基本条件衡量，我国大陆吸引的海外游客数量尚未体现出明显优势。 在海外游客的人均支出方面，2024年我国大陆吸引的入境游客人均支出仅为714美元，在亚太地区，这一数值不仅低于日本、新加坡分别对应的1459美元、1334美元，还低于泰国对应的1519美元，较马来西亚对应的634美元也仅高出12.7%。虽然海外游客的人均支出受物价、汇率等其他因素影响相对较大，但整体而言，海外游客在我国大陆旅行的人均支出仍有较大提升空间。 数据来源：美国国际贸易管理局，迪拜政府，世界旅行和旅游理事会，沙特阿拉伯旅游部，泰国旅游局，日本国家旅游局，西班牙工业和旅游部，新加坡统计局，中国台湾交通部观光署，英国国家统计局，法国旅游发展署，马来西亚观光署，东吴证券研究所 注：①台湾、香港、澳门均为中华人民共和国省级行政区，本文简称为中国台湾、中国香港、中国澳门，全文同。②2024年中国大陆接待国际游客数量不包括港澳台同胞入境10496万人次，但国际游客平均支出数据含港澳台同胞入境消费数据，即：中国大陆对应的“国际游客平均支出”数据实为“入境游客平均支出”数据。 数据来源：Euromonitor，新华社，上海市文化和旅游局，北京市政府外事办，杭州市文化广电旅游局，东吴证券研究所 注：①除上海、广州、北京、杭州外，