宏观深度报告：M1为什么少了？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.跨季后资金面是否无虞？——10月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 2.宽财政对资金面冲击几何？——11月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 证券研究报告 核心观点近期M1增速持续走低、M2-M1剪刀差有所扩大，政策层面再度提及资金空转问题的关注，引发市场关注。那么，M2-M1缺口为何走扩？M1为何持续低 迷？还原派生渠道后，哪类资产是最主要的拖累？资金空转程度有多大？本 报告对此进行展开分析。 谁拖累了M1的增长？从M2、M1的包含关系来看，M1偏离M2增速是由货币供应内部的分化造成的，M1和M2增速的分化主要来自于M1的波动。进一步可将M1拆分为M0、企业活期存款以及机关团体存款三大部分，M1同比增速从1月的6.7%下降4.8个百分点至10月的1.9%，其中企业部门活期存款的贡献下降3.2个百分点、机关团体活期存款的贡献下滑1.7个百分点企业活期存款增速放缓是M1增速持续下滑的主要原因。 谁更容易派生M1？通过比较金融机构信贷收支表各项目与M1、M2增速的相关性，住户贷款、企业贷款和有价证券及投资这类广义信用扩张能派生出大量企业活期存款。利用上述“活性资产”可回归模拟M1趋势，从货币信用来看，对今年M1同比增速持续偏低构成最大拖累的项目是住户中长期消费贷款，对应的是地产销售疲弱下居民住房按揭抵押贷款的走弱，债券投资也有小幅拖累。从货币结构来看，企业资金的活化程度明显不足，一方面反映出企业预期的修复较慢；另一方面，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期相应减少。 资金“空转”程度有多深？“资金空转”有两方面含义，一是资金在银行业金融体系内部流转，而并未流入实体；二是资金流向了实体部分，但又通过理财、存款等回到金融体系内。根据其他存款性公司对其他金融机构债权的增速上行以及隔夜成交量占比处于高位，可以看出金融市场内部存在一定的资金空转。针对企业信贷充足但实体投资乏力的现状，较为典型的解释是企业拿到贷款资金后用于资管产品等的购买，在银行的存款计为非银存款。不过，一方面，M1和非银存款增速双双走低指向企业活期存款并未大规模投向资管产品等转化为非银存款的形式，“信贷空转”的现象或并不严重。另一方面，今年上半年理财规模整体呈收缩态势；上市公司认购理财产品的规模在历年同期也属于较低水平，进一步佐证了企业通过理财和贷款套利的情况并不普遍。信贷进入实体部门后无法反映为实物工作量，根本原因或仍是实体部门倾向于将资金以定期存款形式存入银行，而非消费和投资。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1谁拖累了M1的增长？3 2谁更容易派生M1？4 3资金“空转”程度有多深？7 图表目录 图1.M1和M2组成部分（%）3 图2.M1和M2同比增速及剪刀差（%）4 图3.M1、M2和M2中非M1部分同比增速（%）4 图4.三部分对于M1增速的拉动（%）4 图5.M1三部分同比增速（%）4 图6.金融机构信贷收支表项目与M1、M2的相关性5 图7.派生M1的主要传导路径5 图8.M1同比拟合值和实际值差距小（%）6 图9.各因素对于M1增速变化的拉动（%）6 图10.地产销售额与M1增速（%）7 图11.上市房企货币资金余额和居民中长贷增速（%）7 图12.企业活期和定期存款余额同比增速（%）7 图13.非金融企业活期和定期存款分布（%）7 图14.资金空转的形式8 图15.质押式回购成交量9 图16.其他存款性公司对其他金融机构债权增速（%）9 图17.企业部门新增贷款规模（亿元）9 图18.不同类型工业企业负债增速（%）9 图19.非银存款同比增速和M2-M1剪刀差（%）10 图20.上市公司单月认购理财产品规模（十亿）10 近来社融和信贷实现了一定程度的增长，M2增速也大体稳定，但是M1增速持续走低，这使得M2和M1增速之间的剪刀差有所扩大，政策层面反复提及对资金空转问题的关注。那么，M1增长为何持续低迷？本报告对此进行展开分析。 1谁拖累了M1的增长？ M1约占M2的四分之一。按照我国央行的解释，M2指的是“广义货币供应量”，由M1和准货币组成。这其中，准货币是指一定时期内不会被直接动用的货币，主要包括单位的定期存款、居民的定期和活期存款，以及信托存款、委托存款等其他类存款；M1为“狭义货币供应量”，占到M2的近四分之一，由M0（流通中的货币）以及单位的活期存款构成。 图1.M1和M2组成部分 单位活期存款 20% M1 流通中货币 4% 单位定期存款 18% 其他存款 11% 个人存款 47% 数据来源：WIND，财通证券研究所，数据截至2023年9月 M2和M1的剪刀差主要来自于M1的波动。2000年以来，M2-M1“剪刀差”形成并扩大并不罕见，且历次“剪刀差”均表现为M1增速逐渐偏离M2，M1增速较快下行带动“剪刀差”走扩；最终也是随着M1增速逐渐向M2靠拢，“剪刀差”逐渐收窄。从二者的包含关系来看，M1偏离M2增速是由货币供应量内部的分化造成的，M2可以分为M1和非M1部分，M2与非M1部分走势始终较一致，可见M1和M2增速的分化主要来自于M1的波动。 图2.M1和M2同比增速及剪刀差（%）图3.M1、M2和M2中非M1部分同比增速（%） M2-M1（右） M2 M1 4015 3510 5 30 25 200 15-5 10-10 5 0-15 -5-20 00/603/1007/210/613/1017/220/623/10 40 M2 M1M2中非M1部分 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 04/106/1009/712/415/117/1020/723/4 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 企业活期存款增长放缓拖累M1。进一步可将M1拆分为M0、企业活期存款以及机关团体存款三大部分。从占比来看，截至2023年10月，M0占M1的比重约为16%，企业活期存款和机关团体活期存款的占比分别约36%、48%。今年以来，M1同比增速从1月的6.7%下降4.8个百分点至10月的1.9%，其中企业部门活期存款的贡献下降了3.2个百分点、机关团体活期存款的贡献下滑了1.7个百分点，因此企业活期存款增速放缓是M1增速持续下滑的主要原因。 图4.三部分对于M1增速的拉动（%）图5.M1三部分同比增速（%） 机关单位活期存款：拉动非金融企业活期存款：拉动M0：拉动 M1同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 14/515/716/917/1119/120/321/522/723/9 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 M1同比 M0同比 企业活期存款同比机关单位活期存 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 2谁更容易派生M1？ 住户及企业贷款、有价证券更易产生M1。M1属于商业银行的负债端，而我们更关注的是，商业银行资产端的变化对于M1的影响。基础货币投放后，经历信用扩张过程，最终呈现在金融机构信贷收支表上。我们通过比较金融机构信贷收支表各项目与M1、M2增速的相关性，以此判断该类资产的活化程度。若该类资产与M1的相关性较高，而与M2的相关性较低，则说明这一资产类别信用扩张更易产生企业的活期存款，而不易产生居民存款或者企业定期存款。具体来看，住户贷款、企业贷款和有价证券及投资这类广义信用扩张能派生出大量企业活期存款，从而导致M1产生变化。 图6.金融机构信贷收支表项目与M1、M2的相关性 与M1相关性与M2相关性 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 企业融资租赁 住户中长期消费贷款 住户短期消费贷款 债券投资股权及其他投资 数据来源：WIND，财通证券研究所 资产转换成企业活期存款后归入M1。基于信用扩张理论，进一步来看上述三类资产转换至M1的路径，首先，金融机构进行有价证券及投资（包括债券或股权投资），同时企业将获得融资，部分融资款项会转为企业活期存款；其次，居民中长期消费贷大部分为住房按揭抵押贷款，而房企获得销售收入后部分转化为活期存款；最后，企业票据和短期贷款为企业补充短期流动性，企业中长期贷款能够帮助企业扩大生产加大企业间资金流动量，三者均可以派生出一部分活期存款。 图7.派生M1的主要传导路径 数据来源：WIND，财通证券研究所 “活性资产”可回归模拟M1趋势。从货币派生的角度来看，商业银行通过贷款、债券、股权及其他投资等广义信贷扩张来派生货币；从货币结构的角度来看，金融脱媒（多与直接融资、表外融资相关）和存款迁移（居民存款、企业定期向企 业活期转换）都会引起货币结构的变化。根据上述机制，我们选取活化程度较高的资产变化作为指标，构建了2016年以来的M1增速实证检验模型，拟合结果与M1实际增速的走势基本一致。 图8.M1同比拟合值和实际值差距小（%） M1实际同比 M1同比拟合值 30 25 20 15 10 5 0 -5 16/116/817/317/1018/518/1219/720/220/921/421/1122/623/123/8 数据来源：WIND，财通证券研究所 住户中长贷是主要拖累。从资产端的变化来看，在居民短期消费贷、居民中长期消费贷、企业融资租赁、金融机构债券投资和金融机构股权及其他投资这五类资产项目中，对今年M1同比增速持续偏低构成最大拖累的项目是住户中长期消费贷款，对应的则是居民住房按揭抵押贷款的走弱，债券投资也有小幅拖累。 图9.各因素对于M1增速变化的拉动（%） 2 0 -2 -4 -6 住户短期消费贷款 企业融资租赁 股权及其他投资 住户中长期消费贷款 债券投资 M1增速较上年同期的变化 4 18/1019/419/1020/420/1021/421/1022/422/1023/423/10 数据来源：WIND，财通证券研究所，M1增速选用拟合值 居民存款转化动力减弱。M1增速低迷与地产销售持续偏弱密不可分，商品房销售对应着居民存款向企业存款的转化过程，是M1派生的重要驱动。因此，历史经验来看商品房销售额增速与M1同比增速的趋势高度一致。去年以来，商品房销 售持续疲弱，拖累了房地产带来的企业活期存款派生，印证上市房企货币余额增速持续负增，导致M1增速持续下探。 图10.地产销售额与M1增速（%）图11.上市房企货币资金余额和居民中长贷增速（%） 50 40 30 20 10 0 -10 M1增速 商品房销售额增速（右） 990205081114172023 150 100 50 0 -50 100 80 60 40 20 0 -20 上市房企货币资金余额同比 住户中长期消费贷款同比 07/609/611/613/615/617/619/621/623/6 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 企业资金活化程度低。从货币结构来看，企业资金的活化程度明显不足，今年以来，企业活期存款增速从1月的4.7%持续走低至10月的-3%，明显低于定期存款10%左右的增速中枢；从分布来看，企业活期存款的占比也呈现明显的下行趋势。这一方面反映出企业预期的修复较慢，对于流动性管理更为谨慎；另一方面，央行在一季度金融统计数据发布会曾提及，在金融机构存款产品日益丰富的背景下，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期相应减少。 图12.企业活期和定期存款余额同比增速（%）图13.非金融企业活期和定期存款分布（%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1 活期定期 100 80 60 40 20 0 活期定期 070911131517192123 数据来源：WIND