宏观周度报告：进出口增速回升，社融、M1负增长

宏观·周度报告2024年05月12日星期日 展望后市：三个层面的因素将继续左右商品市场的走势。一是，国内方面，4月进出口增速出现回升表明外需仍有韧性，内需有所改善；但PMI和社融的回落，表明经济回升的基础尚不牢靠，预期偏弱、物价低迷、需求不足是主要的矛盾，预计后续存量将加快发力，增量政策也在酝酿之中。二是，海外方面，制造业补库是这一轮外需回升、商品价格改善的核心驱动，但受高利率环境的制约，补库的高度有限；后续重点关注制造业补库的持续时间以及降息预期的变化。地缘政治因素方面，俄乌冲突、中东局势悬而未决，美国可能将对中国部分产品加征关税，能源、航运、供应链等持续面临干扰。 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 （1）本周多头情绪有所降温，国内商品市场多数出现调整，一是，本周初美联储官员释放鹰派信息，打击基本金属的走势；二是，政策强预期带来的乐观情绪被盘面集中消化，国内弱现实压力重新被市场定价，黑色系商品延续高位回落。三是，多头情绪降温，农产品未能延续强势走势，多数品种出现下跌；四是，巴以局势变幻莫测，原油和航运走势存在反复。 （2）进出口增速双双大幅回升。4月出口同比增长1.5%，进口同比增长8.4%，均高于预期和前值。随着海外需求的回暖，我国出口增长动能回升的势头有望得到延续，同时，上年同期基数大幅走低，5月出口同比增速有望延续回升的势头，二季度出口增速将会明显高于一季度。不过，尽管今年发达经济体将普遍开启新一轮的降息，制造业补库意愿增强，全球贸易趋于回暖，但在全球经济增长乏力、外贸环境不确定性增加的前景下，全年我国出口恐难出现大幅正增长，外需对宏观经济的拉动作用不宜过度高估。 （3）社融、M1双双负增长。4月社会融资规模增量-1987亿元，M1同比-1.4%。4月金融数据出现了比较大幅度的回落，背后反映出三个层面的现象，一是，体现出了“淡化新增、盘活存量、防止资金空转”的政策意图；二是，目前价格低迷，实体经济部门的预期依然偏弱，投资和消费需求不强，内生融资动能弱；三是，政府债券发行进度偏慢，城投融资偏冷，对社融形成一定的拖累。展望未来，4月政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，一季度央行货币政策执行报告表示，将通胀回升列入货币政策目标的主要考量，进一步推升政策预期，预计降准可能很快到来，降息可能在2季度。未来随着政府债券加快发行、存量房产处理措施落地，以及实体融资成本的进一步降低，将有望撬动更多的投资和消费需求，助力经济的进一步修复，同时也将为社融增量提供助力。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 一、宏观和政策跟踪 1.1经济恢复势头有所放缓 1、进出口增速双双大幅回升 5月9日，中国海关总署公布2024年4月进出口数据。按美元计价，中国4月出口同比增长1.5%，预期增长1.30%，前值下降7.50%；4月进口同比增长8.4%，预期增长4.70%，前值下降1.90%；贸易帐为723.5亿美元，预期810亿美元，前值为585.5亿美元。 （1）低基数叠加外需改善，出口大幅好于预期。以美元计，4月出口同比增速为1.5%，较3月大幅改善，好于市场普遍预期，1-4月出口累计同比增长1.5%（前值为1.5%）。4月出口明显回升，主要原因有两个：一是2023年3月外贸订单集中出运后，4月出口增长动能下滑，导致今年4月出口的同比基数下沉；二是受外需回暖以及稳外贸政策持续显效拉动，当前出口增长动能偏强。3月以来我国官方制造业PMI指数中的新出口订单指数持续处于扩张区间，背后可能是海外企业开始补库，带动全球贸易处于回暖阶段，外需改善带动我国出口增长动能转强。 展望未来，我们认为随着海外需求的回暖，我国出口增长动能回升的势头有望得到延续，同时，上年同期基数大幅走低，5月出口同比增速有望延续回升的势头，二季度出口增速将会明显高于一季度。不过，尽管今年发达经济体将普遍开启新一轮的降息，制造业补库意愿增强，全球贸易趋于回暖，但在全球经济增长乏力、外贸环境不确定性增加的前景下，全年我国出口恐难出现大幅正增长，外需对宏观经济的拉动作用不宜过度高估。综合来看，预计我国出口同比增速将温和回升，全年或为个位数正增长。 （2）低基数和加工贸易回暖推动进口大幅改善。以美元计，4月进口同比增速由上月的-1.9%大幅改善至8.4%，1-4月的累计同比增速则为3.2%。主要原因，一是，与出口大幅改善类似，进口同样面临基数的扰动，去年4月进口增速大幅回落形成较低的基数。二是，尽管国内房地产和消费需求偏弱，但加工贸易随着出口的改善而出现明显的回升，与此同时，进口价格的拖累明显减弱。 展望未来，随着国内需求的温和修复以及海外大宗品价格的进一步提升，进口价格同比有望继续上升，因此，尽管受国内经济波动的影响（4月PMI再度回落，房地产和消费需求偏弱），单月同比增速可能出现阶段性回落，但整体趋势或延续改善。 2、社融、M1双双负增长 中国人民银行5月11日发布的数据显示，中国4月新增人民币贷款7300亿元，预期7433亿元，前值30900亿元。中国4月社会融资规模增量-1987亿元，预期1.01亿元，前值48675亿元。中国4月M2货币供应年率7.2%，预期8.30%，前值8.30%。中国4月M1货币供应年率-1.4%，预期1.20%，前值1.10%。中国4月M0货币供应年率10.8%，前值11.00%。 （1）实体融资需求整体偏弱，企业贷款是新增信贷的主力。4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。其中，居民部门贷款继续下滑，企业部门是贷款增长的主力，具体来看： 1）居民部门短贷和长贷均为负增长。4月居民新增信贷-5166亿元，同比少增2755亿元。其中，短贷同比少增2263亿元，中长贷同比少增510亿元。居民短期贷款减少，反映出当前居民消费意愿仍然不够强，这与假期居民消费支出不强，汽车销售数据同比走弱等相互印证。居民中长贷减少，反映的是当前房地产的疲软势头仍未得到有效改善，4月高频数据显示30大中城市商品房销售同比下滑41%。 2）企业中长期信贷保持稳健增长。4月企业新增信贷8600亿元，同比多增1761亿元，其中，票据融资同比多增7101亿元，短期贷款同比少增3001亿元，中长贷同比少增2659亿元。虽然企业中长期贷款同比少增，但表现依然较为稳健，与2019-2022年4年的均值水平基本相当。一方面，今年一季度财政支出偏强，且结构上偏向于基建，带动企业中长贷的稳健表现；另一方面，随着房地产融资协调机制逐步发挥作用，房地产商贷款出现了改善的积极信号。不过，当前物价低迷、企业利润空间不大，同时部分行业存在产能过剩的预期，企业生产扩张的积极性不强，且政府债券发行偏慢，撬动的配套融资偏少，企业的信贷扩张仍然存在一些制约。 （2）社融负增长，表外票据和政府债券是主要拖累。4月社融减少1987亿元，同比少增1.4万亿，社融减少主要受未贴现银行承兑汇票和政府债券融资拖累。 1）政府债券方面，发行节奏偏慢，对社融形成明显拖累。政府债券融资为-984亿元，主要由于地方专项债发行节奏偏慢，叠加国债本月到期量较大（近两年高峰）。据万得统计，新增专项债净融资-166.8亿元，同比少增了2697.7亿元。政府债券发行节奏偏慢是今年以来的一个特征，主要是还在落实去年的特别国债的发行及使用上。 2）表外融资同样反映出内生融资需求弱的特征。未贴现承兑汇票为-4486亿元，显示表内票据冲量，部分表外需求可能转回表内。表内外的票据融资加总规模与2020年、2022年同期相当，显著高于其他年份，一定程度上说明本月内生融资需求较弱。此外，信托贷款新增142亿元，同比多增23亿元；委托贷款新增90亿元，同比多增7亿元。 3）企业直接融资方面，较一季度明显减少。非金融企业股票融资新增186亿元，同比少增807亿元，与此前的趋势一致。企业债券融资新增493亿元，是今年以来的最低规模，同比少增2447亿元，主要受城投净融资进一步下滑所致。 （3）M1、M2增速双双回落。 4月M1增速下行2.5个百分点至-1.4%，M1增速跌入负值，主要是受到单位活期存款减少2.6万亿的拖累，背后反映出，一是由于总需求不足，存款主要淤积在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款；二是，企业和居民的存款定期化趋势加剧，实体部门对未来预期未完全改善，风险偏好低，消费和投资需求少，资金活化需求少。 4月M2增速快速回落至7.2%，可能的原因一是信贷增速下滑派生货币减弱，以及财政净支出偏慢。本月居民存款减少1.85万亿，企业存款减少1.87万亿，非银存款在3月负增长之后在4月再次减少3300亿元；二是，居民存款搬家，近期多家银行相继下调存款利息，居民可能将银行存款取出转而购买理财产品，或者进行提前还贷。在防空转的背景下，M2持续上行的动力需要居民和企业存款上行拉动。 总的来看，4月金融数据出现了比较大幅度的回落，背后反映出三个层面的现象，一是，体现出了“淡化新增、盘活存量、防止资金空转”的政策意图，这在多个会议场合和货币政策执行报告均有体现；二是，尽管今年一季度的经济有所恢复，但目前价格低迷，实体经济部门的预期依然偏弱，投资和消费需求不强，内生融资动能弱；三是，政府债券发行进度偏慢，城投融资偏冷，对社融形成一定的拖累。 展望未来，当前经济恢复的基础尚不牢靠，有效需求不足、物价低迷、预期偏弱的问题依然存在，需要货币政策保持宽松的取向。4月政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，一季度央行货币政策执行报告表示，将通胀回升列入货币政策目标的主要考量，进一步推升政策预期，预计降准可能很快到来，降息可能在2季度。此外，未来随着政府债券加快发行、存量房产处理措施落地，以及实体融资成本的进一步降低，将有望撬动更多的投资和消费需求，助力经济的进一步修复，同时也将为社融增量提供助力。 1.2海外：海外央行动态观察 1、美国劳动力市场有所降温，但降息时点不确定 美国4月就业表现不佳：美国4月新增非农就业17.5万人，为近六个月的最低水平，结构来看，采矿和伐木业、建筑业、信息业、专业和商业服务业、休闲和酒店业新增就业人数均低于近12个月的平均水平美国4月失业率为3.9%，较上月回升0.1个百分点，但整体仍处于历史偏低位置。4月美国时薪同比增长3.9%，较上月回落0.2个百分点，时薪增速已回落至2021年7月以来的最低水平。 美国初请失业金人数意外反弹：上周美国初请失业金人数录得23.1万，大超预期21.5万，创下2023年8月以来最高水平；前值由20.8万上修至20.9万。但同时，超预期的反弹可能来自纽约州的季节性扰动。 美联储降息时点存在不确定性。5月7日，美联储票委卡什卡利表示，收益率曲线倒挂确实表明政策收紧，对中性利率估计值从2.0%适度上调至2.5%。美联储必须根据短期中性利率制定政策。不同意美联储应该提高通胀目标；今年仍有可能降息。5月8日，美联储柯林斯表示，达到2.0%通胀目标可能需要比预期更长的时间；美联储政策对当前前景处于良好位置；过早降息存在风险；需要更慢的经济增长以使通胀保持在通往2.0%的道路上；在信心增强之前应该维持利率不变；2024年未见进一步通胀回落进展；预计需求最终将放缓，但时间不确定。 2、欧元区经济好于预期，通胀符合预期 欧元区一季度GDP复苏好于预期。第一季度欧元区环比增长0.3%，高于市场预期值0.1%，前值从0%下修至-0.1%；同比0.4%，高于预期值0.2%和前值0.1%。其中德国经济显著好转，一季度GDP环比0.2%（前值-0.5%）。 欧元区通胀符合预期。欧元区4月调和CPI同比2.4%持平预期和前值，核心调和CPI同比2.7%（预期2.6%，前值2.9%），服务项降温较明显，同比3.7%（前值4.0%）。 欧央行或将于6月步入降息周期。5月6日，欧洲央行管委Simkus表示，除非看到意