专题报告 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年11月28日 分析师：汪毅 S1070512120003 ☎ 021-61680675  yiwang@cgws.com 道虽迩，不行不至：当前疫后修复进程与投资机会展望 ——策略深度报告 ◼ 中国在新冠疫情流行期间保持“动态清零”政策，封控严格程度较高，但是由于2021年出口维持高增，经济增长速度并未受到太大扰动，而后伴随海外生产活动的修复，出口增速放缓带累经济速度有所收敛。总体来说，中国防疫政策效果相对其他国家是比较好的，除了上海疫情爆发期间，无症状人群突增，而后防控响应机制逐渐完善，日新增人数逐渐下降。纵观疫情三年，中国整体防疫机制趋于“精准化”，管控经验逐渐累积，防疫响应速度越来越快，疫情即便是在坚持“动态清零”的方针下对于经济基本面的消极影响也越来越小。我们对比了从2020年发布的第七版疫情防控方案到2022年发布的第九版疫情防控方案的边际变化，从总体要求上，第九版方案更强调“科学精准”和防疫所用的成本最小化，以最小的代价达到最好的效果。“防疫二十条”基于对当前疫情形势的研判，对疫情防空措施进行了进一步优化，其中有三条内容有可能对经济和行业产生比较大的影响：1、取消次密接；2、取消中风险地区的判定；3、取消航班熔断机制。“次密接”和“中风险地区”的取消意味着受到隔离影响的人群将会降低，而航班熔断机制的取消意味着出入境活动将逐渐恢复正常水平。根据WIND数据，11月28日我国疫苗完全接种占比为89.27%，并且在内地三种O株疫苗仍在临床试验阶段，尚未得到国内获批，但是总体来看，防疫机制的完善会促使经济不断地摆脱疫情带来的负面影响。 ◼ 2020年-2022年Q3期间，从资本扩张速度角度来说，制造业>农业>服务业>房地产，其中制造业的资本扩张速度在稳步上升，农业的资本扩张速度呈现先升后降的趋势，而服务业和房地产的扩张速度呈现收缩的态势。在新冠疫情期间，农业的扩张速度先升后降，一度高达45.76%（2021Q3），这种趋势主要是由养殖业和饲料两个子方向主导，而种植业在这两年间资本扩张速度保持稳重有升，但增速一直处于较低水平。制造业当中近3个季度维持20%以上资本增速的行业以周期板块为主，成长、消费次之，但增速方面成长>消费>周期。近3个季度资本扩张速度均值在20%以上的周期板块行业有基础化工、建筑材料、有色金属、国防军工和机械设备，其中，建筑材料自2021Q1以来维持增速加快的状态，2022Q3增速高达56.52%，主要是被玻璃纤维、水泥两个子方向所拉动。机械设备、国防军工、基础化工的波动方向趋于一致，受到出口的影响相对比较大一些，2021年的出口高增给板块带来了比较大的扩张速度。 ◼ 疫情期间，中上游带有能源属性的板块如电力设备、石油石化、公用事业、基础化工、有色金属、煤炭的营业收入维持高增速，大金融板块（银行、非银金融、房地产）营业收入增速较低甚至在2022年有转负的趋势。我们采用核心观点 分析师 证券研究报告 投资策略研究 专题报告 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 整体法对各行业的营业收入2年期CAGR作为衡量行业营业收入增速的指标，2022Q3，营业收入增速排名居前的一级行业有电力设备（20.95%）、石油石化（13.36%）、公用事业（9.72%）、基础化工（9.55%）、有色金属（8.64%）以及煤炭（8.31%），大部分具有高增速的板块都具有能源属性，从细分行业来看，营业收入增速排名居前的行业有能源金属（钴、镍、锂）（38.18%）、电池（37.82%）、光伏设备（35.29%）、非金属材料（33.10%）以及金属新材料（18.30%），新能源的色彩比较鲜明。房地产、非银金融、传媒、社会服务则受疫情影响较大，连续三个季度营业收入2年期CAGR出现负增长。在细分领域上一个比较值得关注的地方在于：虽然在疫情期间消费板块整体表现较差，但是白酒（7.76%）和CXO（17.57%）仍然维持较高增速。 ◼ 在净利润同比增速方面，一级行业方面有色金属、电力设备、煤炭维持高增，净利润增速修复方面，食品饮料、医药生物、美容护理自2022Q2以来净利润同比由负转正，传媒和房地产仍然没有见到改善的成果。银行已经维持了8个季度的净利润同比正增，尽管银行存贷款息差在减小，但是由于2020年1月-2022年1月中长期贷款余额同比高于储蓄余额同比，银行基本面表现出净利润上升的趋势，直到近3个季度前者开始落后于后者，银行净利润同比还开始下滑。 ◼ 从新的估值指标PE历史分位-ROE历史分位的指标来衡量，农林牧渔、汽车、公用事业相对高估，有色金属、电力设备、医药生物、食品饮料有所低估。在我们的观测结果中，新估值体系和旧估值体系（PE历史分位）的评估结果趋于一致，但是对于机械设备、电子、纺织服装的估值水平还是具有一定的分歧，在新估值体系中，机械设备处于低估水平，电子、纺织服装的估值相对均衡。另外，新估值体系中，消费板块的食品饮料、医药生物，中游制造板块的电力设备，上游板块的石油石化、基础化工，TMT板块的通信和传媒，金融板块的银行都具有上升空间，而汽车和公用事业处于比较危险的估值区间。 ◼ 从行业的基本面和估值水平来看，修复机会分为三条线：（1）能源线：受全球能源供应收紧的影响，传统能源如煤炭、石油石化的盈利增速得以确认，而新能源方面，电池、光伏设备的营收、净利润增速维持较高增速，ROE也位居前列；（2）消费复苏线：伴随防疫机制的完善，出行线（机场、酒店餐饮、旅游）的基本面已经出现了修复趋势，但目前已经有高估的迹象，而食品饮料（白酒、啤酒、乳品、调味品）、医药生物（CXO、医疗器械）估值未能跟上业绩增速，有较高关注价值；（3）防御线：从银行的基本面来看，2019-2022年营业收入、利润都显示出来较高的韧性，且在货币政策的宽松空间增加的情况下，基本面向好概率较大，且银行一直处于低估值状态，因此可作为防守板块进行配置。 ◼ 风险提示：新型毒株的产生与流行、疫苗普及不及预期、全球加速衰退、美国加息超预期 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 着眼趋势：当前疫情演绎到了哪里？ ................................................................................. 6 1.1 前车之鉴：美英日三国疫情防控进程概览 ................................................................. 6 1.2 中国防疫进程以及疫情防控方案第七-九版对比 ........................................................ 9 1.3 “防疫二十条”改变了什么 ............................................................................................. 12 2. 疫情期间哪些行业的规模在逆势扩张？ ........................................................................... 13 3. 聚焦盈利：避风港与修复线 ............................................................................................... 19 4. 从估值角度出发的投资机会 ............................................................................................... 24 5. 总结 ....................................................................................................................................... 27 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 28 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：新冠主要流行毒株演化 ................................................................................................... 6 图2：各国新冠感染者毒株占比（截止到11月11日） ....................................................... 7 图3：美国防疫严格指数与新冠病死率 ................................................................................... 7 图4：美国实际GDP同比与PMI .............................................................................................. 7 图5：英国防疫严格指数与新冠病死率 ................................................................................... 8 图6：英国实际GDP同比与PMI .............................................................................................. 8 图7：日本防疫严格指数与新冠病死率 ................................................................................... 9 图8：日本实际GDP同比与PMI .............................................................................................. 9 图9：国内新冠日新增人数（包含无症状） ........................................................................... 9 图10：国内新冠日新增人数（包含无症状） ....................................................................... 10 图11：国内新冠日新增人数（包含无症状） ....................................................................... 12 图12：新冠疫情期间四大板块资本扩张增速 ....................................................................... 13 图13：农业