国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【电力设备与新能源研究】亿纬锂能：考虑到亿纬锂能动储需求旺盛，商用车和储能满产，且2026年动储海外重要客户进展陆续出货，我们上调了公司2026-2027年盈利预测。 3、【纺织服装研究】纺织服装业：25Q3奢侈品行业多超预期，北美领增，中国大陆消费环比略有改善。adidas与Deckers最新全年收入指引均不及一致预期，Deckers预计关税影响将在下半财年更多体现。9月中国纺服社零+4.7%，环比提速。瑞表出口环比改善，中国转正。 4、【造纸轻工研究】可选消费品：供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局。 公司半年报点评：仕佳光子(688313)《季度间稳健增长，看好公司布局》2025-10-25 下调盈利预测，维持目标价和增持评级。公司公告2025年三季报业绩，业绩环比略有下滑，我们认为公司短期产品结构调整，但长期看各项业务发展前景较好。我们下调公司2025-2027年归母净利润至4.18/8.14/10.47亿元(前值为4.88/8.62/10.63亿元），对应EPS为0.91/1.78/2.28元。考虑行业平均估值和公司地位，给予公司42.24x PE，维持目标价75.2元，维持增持评级。 余伟民(分析师)010-50949926yuweimin@gtht.comS0880525040028王彦龙(分析师)010-83939775wangyanlong@gtht.comS0880519100003 Q3环比稳健增长，产品结构调整带来季节波动。公司公告三季度报告，2025年前三季度营收15.60亿元，同比增长113.96%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长727.74%。单Q3实现营收5.68亿元，同比102.50%，环比2.05%；Q3归母净利润为0.83亿元，环比下滑约32.71%。我们认为季度间环比波动主要由于产品结构调整影响，Q3毛利率为29.73%，环比下降约6.3pct，主要源于公司MPO营收占比进一步提升，而更高毛利的AWG、DFB等占比略有下降所致。 行业需求持续增长，公司业务布局较好。公司积极布局AWG、MPO、DFB等光芯片或光器件产品，可广泛应用于高速光模块领域。我们看好2025-2026年光模块市场的持续高速增长，公司作为核心物料的主要供应商，有望受益。 催化剂：收购顺利推进；CW获得订单。 风险提示：行业需求低于预期，行业竞争恶劣。 现价：75.95元总市值：34846百万 公司季报点评：亿纬锂能(300014)《出货量高增，预期Q4毛利率改善》2025-10-27 维持增持评级。考虑到2026年动储需求旺盛，我们上调公司2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年的EPS分别为2.19/3.65/4.36元，可比公司2026年平均估值为37倍PE，我们给予公司2026年30倍PE，目标价109.46元，维持增持评级。 徐强(分析师)010-83939805xuqiang@gtht.comS0880517040002 股权激励等影响业绩，加回后业绩稳健增长。2025年前三季度，公司营收450.02亿元，yoy+32.17%，归母净利为28.16亿元。若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，则归母净利为36.75亿元，yoy+18.40%，其中，第三季度当期实现归母净利为14.57亿元，yoy+50.70%，qoq+30.43%。 牟俊宇(分析师)0755-23976610moujunyu@gtht.comS0880521080003 动力高增，储能预计四季度毛利率提升。前3Q动力出货34.59G，yoy+67%，储能电池出货48.41G，yoy+35.5%。我们测算，动储第三季度分别出货13.11G和19.7G，对应yoy+82.9%和32.3%。展望第四季度，储能依然保持满产满销，预计毛利率环比会继续提升。2026年储能海外预计有较好发展，储能2025年海外占比不到二成，2026年目标是超过25%，此外储能系统占比预计2026年会有提升。动力26年增长主要系1）商用车预计有50%以上的增速。2）2025年是公司乘用车电池发展元年，2026年预计宝马放量，以及国内有新客户拓展（10月份启动了新的大圆柱项目，满足就近配套的要求）。 余玫翰(分析师)021-23185617yumeihan@gtht.comS0880525040090 外协产能部分缓解产能压力，海内外新工厂陆续投产。储能和商用车目前存在产能瓶颈，公司接管了多个外协工厂，2025年预计贡献产能10-12GWh，2026年贡献30GWh产能。公司新工厂陆续转固，荆门的60工厂预计会在2026年陆续转固，沈阳、匈牙利、马来西亚工厂预计会在2026年底至2027年陆续实现转固。 现价：76.89元总市值：157297百万 风险提示：储能电池出货量不及预期、动力电池出货量不及预期、消费电池出货量不及预期、政策不及预期。 行业跟踪报告：纺织服装业《25Q3奢侈品多超预期且北美领增，9月国内纺服社零环比提速》2025-10-26 投资建议：三季报披露期临近，关注强alpha标的投资机会。1）品牌端：①关注业绩边际改善的优质龙头，推荐家纺龙头水星家纺、罗莱生活，男装龙头海澜之家，女装龙头歌力思；②关注轻奢结构性需求投资机会，推荐普拉达、新秀丽。2）制造端：关税扰动背景下寻找强alpha制造龙头，推荐盈利弹性较优的纱线龙头百隆东方，箱包龙头开润股份。 盛开(分析师)021-23154510shengkai@gtht.comS0880525040044钟启辉(研究助理)021-23185686zhongqihui@gtht.comS0880125042254 25Q3奢侈品行业多超预期且北美领增，中国大陆消费环比略有改善。2025Q3 LVMH/Hermès/KERING/PRADA收入分别+1.0%/+9.6%/-5.0%/+8.5%（汇率中性，下同），环比Q2（-4.0%/+9.0%/-15.0%/+6.1%）均有改善，且均超一致预期（-0.5%/+9.3%/-7.4%/+7.3%）。各集团在大部分品类/地区收入均环比改善，其中美国/北美市场领增。品牌层面，Miu Miu收入增长29%领跑行业，并在去年最高基数（+105%）下显示出增长韧劲，Hermès收入增长9.6%，延续稳健增长趋势，KERING旗下BV收入增长3.0%环比Q2（+1.0%）加速，Gucci与YSL跌幅环比收窄，PRADA环比改善。多家公司表示Q3中国大陆市场消费环比Q2略有改善，但尚未观察到零售环境发生根本性变化。展望未来，Q4行业整体将迎来较高基数，各家公司整体持谨慎乐观态度。 adidas与Deckers最新全年收入指引均不及一致预期，Deckers预计关税影响将在下半财年更多体现。adidas 25Q3收入66.3亿欧元，同比中性增长8%，其中adidas品牌收入中性增长12%。公司宣布上调全年收入指引至中性增长9%，不及最新一致预期10%。DeckersFY26Q2收入14.3亿美元，同比增长9%，超公司此前指引13.8-14.2亿美元。公司公布FY26全年收入指引53.5亿美元，同比增长7.2%，不及一致预期54.5亿美元。公司认为FY26H2美国消费者态度会因关税涨价而更加谨慎。因提前备货等因素，关税影响未在Q2体现，预计关税将影响FY26H2共1.5亿美元，考虑涨价&合作伙伴分担后公司承担0.55-0.75亿美元，拖累毛利率1.9-2.5 pct。 9月中国纺服社零+4.7%、环比提速。瑞表出口环比改善，中国转正。9月中国社零/服装鞋帽针纺织品零售额同比分别增长3.0%/4.7%，纺服社零增长环比8月（+3.1%）加速。1-9月穿类商品网上零售额同比增长2.8%，增速环比1-8月（+2.4%）加快。9月瑞表出口全球金额同比下降3.1%，跌幅环比8月（-16.5%）收窄。出口中国金额同比增长17.8%，在去年同期低基数（-49.7%）下转正。 风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。 行业专题研究：可选消费品《产业趋势明确，烟草巨头加速布局》2025-10-24 刘佳昆(分析师)021-38038184liujiakun@gtht.comS0880524040004毛宇翔(分析师)021-38038672maoyuxiang@gtht.comS0880524080013 投资建议。供需催化下产业景气度向上趋势明确，高景气驱动巨头入局，推荐中烟国际旗下唯一上市平台中烟香港以及国际烟草品牌公司英美烟草，相关标的为提供产业链上游尼古丁原材料的金城医药、诺邦股份、润都股份。 新型口含烟：加热不燃烧与雾化电子烟特性的结合体。口含烟产品并非一个新品类，其具备悠久的发展历史及坚实的下游需求客群。传统口含烟未能大规模破圈的约束在于烟草原材料的特性。一方面，对用户而言，浓烟草味天然接受门槛高，限制了对于非烟草类尼古丁用户的获取。另一方面，烟草保质及存储要求高，流通环节效率低。新型口含烟的发明解决了上痛点，引发产品在全球不同地区的风靡。我们认为，新型口含烟产品兼具加热不燃烧（HNB）及雾化电子烟特性。一方面，新型口含烟具备对传统产品逐步替代的逻辑，这类似于HNB对卷烟的替代。另一方面，产品在风味端完全摆脱传统烟草的束缚，丰富的调味产品有望充分打开全新客群空间，这又类似雾化电子烟。此外，新型口含烟非烟草制品，整体面临的税率环境更优，竞争相对又不如雾化电子烟激烈，预计毛利率是新型烟草品类中最高的品类，也是国际烟草公司大力布局的品类。 竞争格局：准入门槛不高，巨头充分掌握话语权，份额集中趋势或难打破。新型口含烟在产品制造及市场准入端门槛低，市场也存竞争格局恶化的担忧（如雾化电子烟）。实际情况是，目前份额仍集中国际烟草公司，我们也不预期格局恶化，原因如下：1）路径依赖。产品形态上，新型口含烟有明确对标的传统口含烟，客户基本盘、销售渠道在多年经营传统口含烟的国际烟草公司手中。雾化电子烟作为全新产品型态，不存在渐进式产品替代关系。2）政策环境。过去雾化电子烟格局差的原因在于不对等的竞争关系，国际烟草公司出于合规经营考虑，在产品风味及型态上多有掣肘。新型口含烟门槛高于雾化，对公众健康影响明显更低（尤其在保护未成年人方面），因为政策环境稳定且温和，大中小品牌处在同样的监管环境下，难有政策套利空间。3）供应链策略。新型口含烟产业链短、制造环节自动化程度高，因此像英美烟草这样习惯外包生产环节的烟草公司也选择自建产线，因此品牌方对供应链更了解，在打击市场上非法冒牌产品的能力更强、效率更高。 菲莫国际160亿美元并购、PMTA积极结果，持续催化产业景气度。2022年PMI以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，实现对新型口含烟板块的直接布局。过去菲莫国际在HNB业务表现出色，印证无烟领域战略眼光及经验能力，并购进印证产业前景，刺激投资热潮。2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，含薄荷及水果风味。此外，线上新型口含烟分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气。 风险提示。行业竞争加剧，新产品渗透不及预期等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 公司半年报点评：仕佳光子(688313)《季度间稳健增长，看好公司布局》2025-10-25.......................................1公司季报点评：亿纬锂能(300014)《出货量高增，预期Q4