新力量NewForce总第4890期

2025年10月27日星期一 研究观点 【公司研究】 Cameco（CCJ.US，买入）:掌控铀能全产业链的全球领航者，盈利修复与产业红利共振向上 entrus Energy (LEU.US，卖出):掌中游核燃料成为政策与地缘价量枢纽：LEU牌照稀缺龙头卡位全球增量周期OKLO (OKLO.US，卖出):高增长电力需求+政策核能复兴共振，微型快堆龙头处于商业化冲刺阶段 【行业评论】 科技行业周报：算力景气持续，国产算力确定性逐步验证数字货币周报 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 Cameco（CCJ.US，买入）:掌控铀能全产业链的全球领航者，盈利修复与产业红利共振向上 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk CCJ核心价值明确 公司全产业链发展，矿石产能全球市占率达到18%；Cameco 2023年均开采成本约$26–32 /lb U3O8，高于KAP的$8–13 /lb，但仍显著低于澳大利亚、纳米比亚、尼日尔等多数矿区的成本区间，具备相对优势。 除beta外，公司还受益于以下几点： 毛利率拉动1：浮动定价占比提升释放毛利提升弹性，卡梅科历史上采用长协销售模式，因此过去其销售均价对现货铀价上涨的反应速度滞后于同行。2025年后伴随老订单交付结束，市场价订单占比攀升至70%，后续还将提升到75%，有效改善利润； 市值363.7亿美元已发行股本4.35亿股52周高/低97.8美元/35美元每股净现值11.44美元 毛利率拉动2：公司减少开采后，主要依靠外采保证订单交付，目前从2020年高峰期60%持续收窄到13%，由于外购铀的采购价约为自产成本的约3倍，外采的降低显著改善利润水平，后期仍有降低空间； 收入拉动1-收购：公司全产业链布局，持有GLE（SILEX激光同位素分离）49%股权的许可与商业化权益、以及全球核电技术鼻祖西屋公司49%股份，西屋公司是全球一半以上核反应堆的技术供应商，EBITDA贡献已达43%，将持续对公司利润形成支撑； 收入拉动2-市占率提升：目前KAP在美国需求中占比30%，公司销售价格相对KAP已具备优势，公司市占率仍有提升空间（2023年22%)。 目标价101美元，首次覆盖给予买入评级。 我们预测公司2025-2027年的收入分别为3489亿元/4037亿元/4367亿元人民币；归母净利润分别为707亿元/111亿元和1335亿元。当前股价分别对应2025年/2026年/2027年的18.5/14.8/13.1倍EV/EBITDA，从估值上看，采用分布估值的方式，预计公司的12个月目标价为101美元，相较目前股价83.54美元有20.9%空间，首次覆盖并给予买入评级。 entrus Energy (LEU.US，卖出):掌中游核燃料成为政策与地缘价量枢纽：LEU牌照稀缺龙头卡位全球增量周期 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 围绕“中游是政策与地缘的价量枢纽”的主线： 美国去俄化（RSA）（2021年27%减少到2028年~2040年每年15%），美欧“受限区域”SWU缺口预计到2030年仍有约510万，即LEU市场广阔，核心是是否可以做出。 公司具备资质与先发优势： 公司是仅有的两家被授权生产商业低富集铀(LEU)的公司之一，并且是唯一一家拥有高浓度低富集铀(HALEU)生产许可证的公司（获得LEU生产NRC（美国核能监管委员会）许可证需要10年时间，而HALEU许可证需要10+年）；扩产名单与排期几乎等同于上市公司的边际增量表。 市值57.3亿美元已发行股本0.18亿股52周高/低464.2美元/49.4美元每股净现值19.7美元 公司短期经营风险较小，但仍需持续关注原料与订单持续性。 需持续关注公司在2030年前是否可以持续获得LEU原料，此外如果DOE（美国能源部）与公司合作减弱，则将从订单和资金支持角度带来几乎不可控的影响。 目标价231美元，首次覆盖给予卖出评级 过去一年，受益于Beta，LEU经历了显著的重新估值。LEU的市值为~11.6x EV/Sales和~53.1xEV/EBITDA，高于行业平均值的~4x/28x，而盈利预期并未以相同速度提升。基于本次DCF（WACC8.3%、终端增长4%、隐含退出倍数约23.4×等）与对等可比法的加权结果，我们得到目标价$231/股，较现价$314.8有约26.6%的下行空间。我们认为，现价已较充分反映核燃料周期的乐观预期与零售资金溢价，未来12–18个月股价更可能回归风险调整后的区间。策略上建议观望，等待更合适的入场时点。 OKLO(OKLO.US，卖出):高增长电力需求+政策核能复兴共振，微型快堆龙头处于商业化冲刺阶段 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 行业背景：以AI/数据中心用电为代表的需求侧大幅上行 到2035年，AI与数据中心用电将显著上升。数据中心既需要“稳定基荷”（7×24小时供电），也需要“负荷跟随”（随高低峰灵活调节）。在PJM/ERCOT等用电高增长、供需偏紧地区，长期购电/自建运营合同（PPA/BOO）意愿上升。这类长期、确定性需求与先进核电高度匹配，打开其规模化落地的合同窗口。 规模效应（学习曲线2–5%）：机组规模化后NOAK（Nth-Of-A-Kind，第N个同类反应堆）成本显著低于FOAK（First-Of-A-Kind，首堆），长期LCOE（平准化度电成本）有下降空间。 市值117.3亿美元已发行股本1.48亿股52周高/低193.8美元/17.1美元每股净现值4.72美元 客户强/政府支持+订单行业最大：已披露订单大于14GW，占行业订单比例30%。①政府合作：负责DOE（美国能源部）INL 15MW首堆、入选DOE试点等项目，奠定公司国家队基础；②客户侧：Switch、Equinix等核心客户形成长期管线规模。 股东/产业资源：Sam Altman带来超大算力项目与生态协同，提升拿单与落地概率。 作为一家处于商业化前夕的先进核能SMRs公司，其财务状况的核心特征是尚无营收、持续战略性亏损，但公司现有能力足以保证首堆项目落地 许可：COLA路径已前置优化，公司从20253月预申请启动到2025Q4提交卡位降费，后续机组审查可压缩至约7个月。 燃料：早期靠政府与商业浓缩商，首堆用量无虞；中期（2030年前后）建立回收/替代与多燃料能力。①在政府配额与商业合作方面，1)美国能源部（DOE）已奖励5吨高浓低富集铀（HALEU），足以支持其在爱达荷国家实验室（INL）的首个15MW商业反应堆；2)与Centrus Energy达成合作以确保中期供应，3)利用美国政府库存中的约60吨高浓铀（HEU）作为补充。②在回收与多燃料选择方面：1）Oklo正推进替代富集和回收技术合作，2024年7月已实现端到端示范成功，目标在2029–2030年建成回收设施并投入运营。2）多燃料选择：可直接利用钚基燃料（钚-239/241），有助于减少对高富集铀的依赖。能源部正推进过剩钚的民用化，而Oklo在INL的同位素试点项目将于2026年启动，并在2030年代形成规模。 资金：账上现金充分（Runway≈3.4年） 并具政策贷款/资本市场工具，能活到首堆商运窗口（2027Q4–2028Q1）。首堆跑通后形成可复制工艺与审查模板，模块化生产降低制造与周期波动。 目标价92.5美元，首次覆盖给予卖出评级 公司YTD涨幅607%，以现价$120.12测算，下行空间约23%。我们判断当前价格已较充分反映“核燃料/先进核能”乐观预期与零售资金溢价，策略上建议观望、等待更合适的入场时点。 【行业评论】 科技行业周报：算力景气持续，国产算力确定性逐步验证 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 核心观点： 我们强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入商业化的拐点时刻。国产算力端，我们认为国产算力产能瓶颈即将突破，预计2026年国产芯片将迎来放量。海外算力端，OpenAI等海外AI大厂商业化加速，推动AI应用的广泛落地，算力硬件需求维持高景气。临近3季报，我们提示投资者在标的上优中选优，关注业绩的持续兑现能力，提示资本开支变化、技术变革、份额波动等引发的短期波动风险。中美摩擦升温不改AI产业景气趋势，建议投资者更加关注国产算力产业链核心公司的机会。 行业TMT 国产算力产业链： 本周，党的四中全会公报发布，国际主流媒体重点关注公报提及的“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”这一部署，认为全面增强自主创新能力和科技实力，已成为中国未来发展的重点之一。我们认为，在全球AI浪潮发展如火如荼的大背景下，国产算力一定不会缺席。当前时点，随着推理需求的起量，国内算力供需格局将从紧平衡逐步发展到短缺，国产算力补上短缺的算力需求将成为重要看点。我们认为国产算力的确定性将逐步被市场验证，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。 需求端，以字节跳动、阿里为代表的中国互联网企业，存在算力卡的“真实需求”，一方面，这些公司需要智能算力去支持业务运营，如推荐算法，搜索算法，另一方面，生成式AI应用的普及带来算力需求的新增量，尤其是龙头科技厂商借助自身巨量用户规模，推动推理用算力需求高速增长。中国龙头科技厂商正在AI领域形成软硬件协同的合力，国产硬件逐渐构筑起一套中国式算力自主方案。 建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。 通信能力持续升级机会： 近期，Nvidia Rubin进展超预期，新架构下单芯片光模块配比倍增至1：5，此外，谷歌TPU需求持续上修，带动光模块需求攀升。乐观预期情况下，26年1.6T光模块的出货超过2,500万只，800G预期出货超过5,500万只。Meta在OCP峰会上强烈看好光通信的机会，强调了未来光通信在Scale-up网络中的重要性，并将持续青睐可插拔光模块，提出400G/800G/1.6T光模块需求总量在2025-2027年将分 别达到5000万/7500万/1亿只，价值量上看，市场规模在2026和2027年均将实现翻倍增长。我们认为光通信行业的在AI时代景气度的持续性有望超预期，龙头厂商在当前阶段凭借技术创新，以及下一代技术预研，有望形成强者恒强的格局。此外，在产业供不应求的大背景下，需求外溢带来的二线厂商进入核心供应链的机会也值得关注。 建议在临近三季报的节点，关注光模块龙头公司中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），以及有望进入北美厂商核心供应链的应用光电（AAOI）的投资机会。 端侧AI机会： 阿里首款AI眼镜——夸克AI眼镜正式开售，叠加补贴和88会员以后到手价最低3,329元。夸克AI眼镜搭载高通AR1芯片及恒玄BES2800协处理器，可将阿里生态如通义千问、高德导航、淘宝、飞猪等应用完整装进眼镜。Meta Connect 2025大会上，Meta发布了3款AI智能眼镜，包括首款搭载显示屏的智能眼镜MetaRay-Ban Display。此外，据海外媒体报道，OpenAI也在AI硬件上开始发力，明年开始将推出数款AI硬件，包括音箱、眼镜等硬件。苹果正将研发重心从Ap