流量费率提升，压制利润表现

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收77.6亿（同比+8.2%），归母净利润1.6亿（同比-52.9%），扣非净利润0.6亿（同比-78.6%）；25Q3单季度营收22.8亿（同比+8.9%），归母净利润0.2亿（同比-56.8%），扣非净利润0.06亿（同比-83.4%）。

核心观点：

1. 流量费率提升压制利润表现：线上流量成本上涨导致收入端成长压力加大，利润端同样承压。
2. 结构调优与成本拖累：毛利率同比提升1.3pct至25.7%，主要来自自产比例提升及渠道结构调整；但销售费用率同比增加2.2pct至21.3%，主要因线上流量成本上升，管理费用率同比增加0.7pct至3.2%，主要来自折旧摊销增加。净利率同比下降1.7pct至0.7%，电商流量成本上涨对松鼠形成显著压力。

新业态探索：

• 面对线上流量压力，公司持续探索线下分销、生活馆等新业态。分销借助经销商铺货线下市场，25Q3已试营业生活馆尝试多品类自有品牌集中供应，预计贡献增量。
• 产品维度，公司从“高端性价比”逐步迈向高端化、品质化、差异化，自有供应链的打磨支撑差异化产品体系拓展。

研究结论：

• 短期利润承压，但公司持续探索新业态，未来有望兑现新成长机遇。
• 预计2025-2027年公司营收分别为116.2/136.5/156.5亿元（同比+9.4%/+17.5%/+14.6%），归母净利润分别为2.2/3.3/4.1亿元（同比-47.1%/+53.4%/+23.9%），维持“买入”评级。

风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。