流量费率提升，压制利润表现

流量费率提升，压制利润表现 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收77.6亿，同比+8.2%，归母净利润1.6亿，同比-52.9%，扣非净利润0.6亿，同比-78.6%。25Q3单季度营收22.8亿，同比+8.9%，归母净利润0.2亿，同比-56.8%，扣非净利润0.06亿，同比-83.4%。 买入（维持） 线上流量成本上涨，压制收入及利润表现。25Q3松鼠营收同比+8.9%至22.8亿，预计在线上流量成本增加背景下，公司收入端成长压力加大，面对外部环境的变化，公司也积极探索线下分销、生活馆等新业态模式，公司自2024年末重点布局分销，借助经销商铺货线下市场，今年试营业生活馆，尝试多品类自有品牌集中供应，预计25Q3贡献一定增量。25Q3公司归母净利润同比-56.8%至2226.9万元，预计利润端压力同样来自于线上流量成本提升。 结构调优兑现毛利率提升，流量成本拖累净利率表现。25Q3公司毛利率同比+1.3pct至25.7%，预计毛利率的提升主要来自于自产比例的提升，以及线上线下渠道结构的调整。销售费用率同比+2.2pct至21.3%，主因线上流量成本提升，管理费用率同比+0.7pct至3.2%，主要来自于设备办公楼折旧摊销增加。25Q3净利率同比-1.7pct至0.7%，电商流量成本上涨对线上渠道为主的松鼠形成显著压力。 新业态持续打磨，关注生活馆机遇。面对线上流量压力，松鼠持续探索新业态，当前分销正陆续展开市场布局，生活馆正探索多品类自有品牌供应体系，同时挖掘即时零售机会。产品维度，公司在“高端性价比”基础上逐步迈向高端化、品质化、差异化，当前自有供应链的打磨更加能够支撑公司拓展差异化产品体系。过去松鼠以供应链打磨实现性价比下的利润弹性，当前面对外部环境压力，以渠道及产品打磨探寻新的机遇。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 投资建议：短期来看松鼠在流量成本上涨压力下，利润承压相对明显，但公司持续探索新业态，未来有望兑现新的成长机遇。预计2025-2027年公司营收为116.2/136.5/156.5亿元，同比+9.4%/+17.5%/+14.6%，归母净利润为2.2/3.3/4.1亿元，同比-47.1%/+53.4%/+23.9%，维持“买入”评级。 相关研究 1、《三只松鼠（300783.SZ）：淡季利润承压，分销顺利拓展》2025-08-282、《三只松鼠（300783.SZ）：三生万物生态大会：打破边界，全域拓展》2025-05-223、《三只松鼠（300783.SZ）：春节错期阶段承压，线下分销重要提级》2025-04-29 风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com