三季报点评：毛利率提升+费率改善，公司利润弹性逐渐凸显

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 日常消费 食品、饮料与烟草 三季报点评：毛利率提升+费率改善，公司利润弹性逐渐凸显 [Table_Summary] 事件：公司发布2017年三季报，前三季度实现营业收入53.44亿元，同比增18.60%；归母净利润7.97亿元，同比增36.92%；经营性活动现金流量净额为11.72亿，同比减少2.55%；EPS为1.58元/股。 其中，单三季度，公司实现营业收入16.74亿，同比增长14.59%；归母净利润2.49亿，同比增64.21%。 省内市场增长稳健，三季度收入放缓源于并表影响 2017年三季度，公司收入同比增长14.59%，较上半年增速（+20.53%）略有降低，主要原因在于黄鹤楼于去年三季度开始并表。分区域来看，安徽省内市场增长较快，我们预计增速在20%左右，其中年份原浆5年、8年等高端产品占比进一步提升。省外方面，河南市场由于公司内部调整以及竞争加大，近期增长受限，其他主要省外市场仍然维持稳定增长。 产品结构持续优化，毛利率稳步提升 2017年前三季度，公司毛利率为75.37%，同比提升1.11 pcts；其中单三季度毛利率为75.92%，环比提升4.48 pcts，同比提升1.89 pcts。主要原因在于产品结构持续优化导致，报告期，公司年份原浆在整体营收占比持续提升，5年、8年增速要快于献礼版。长期来看，随着公司广告宣传向8年、16年等高端产品倾斜，以及省内消费升级继续，公司高端产品占比仍有望继续提升，从而带动公司毛利率上涨。 费率改善趋势明显，净利率弹性加大 2017年三季度，公司实现净利润2.55亿，同比增长65.87%；前三季度净利率为15.48%，同比提升2.37 pcts。原因除了毛利率提升以外，管理费用率降低了2.24 pcts。从近几年来看，公司管理费用率基本每年都会降低1-2 pcts（2015年降低2.11pcts，2016年降低1.1 pcts）。原因除了今年部分税金计入税金及附加科目外，主要是因为管理费用中职工薪酬、修理费和折旧费等项目占比较大（约75%）。而随着公司收入维持较快增长，这些费用增长慢于收入增长，从而导致费用率的降低。 销售费用率方面，前三季度销售费用率为34.01%，同比基本维持不变。纵观历史，由于公司在渠道推广方面的特性，公司销售费用率每逐年提升，（2015年提升1.51 pcts，2016年提升3.26 pcts）。我们认 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 504/504 总市值/流通(百万元) 35,323/35,323 12 个月最高/最低(元) 70.30/44.39 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 古井贡酒（000596）《古井贡酒中报点评：销售费率提升减缓，利润增长超预期》--2017/08/27 古井贡酒（000596）《古井贡酒跟踪点评：产品结构持续升级，黄鹤楼增长趋势良好》--2017/06/26 古井贡酒（000596）《古井贡酒16年报及17年一季报点评：结构升级盈利提升，白酒新龙头稳步扩张》--2017/04/28 [Table_Author] 证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL：huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517030002 证券分析师：管嘉琪 电话：18321784096 E-MAIL：guanjq@tpyzq.com (8%)3%14%25%36%47%16/10/3116/12/3117/2/2817/4/3017/6/3017/8/31古井贡酒 沪深300 [Table_Message] 2017-10-29 公司点评报告 买入/维持 古井贡酒(000596) 目标价：88 昨收盘：70.14 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 执业资格证书编码：S1190117060044 为，公司销售费用率远超其他白酒企业，随着营收规模增长以及品牌力加强，公司销售费用率再向上提升的空间有限。 盈利预测与评级 公司是徽酒龙头，在100-200元价格带居于领先地位，是本轮安徽省白酒升级最受益的标的，省内有望维持较快增长；另外，公司去年三季度并表黄鹤楼以及今年河南市场调整，导致今年收入增长较慢，明年收入增长有望恢复。费用方面，随着公司营收规模的快速增长，管理费用率有望稳步降低；销售费用率在高基数的背景下，再向上提升的空间也有限，从而带来公司利润端较大的弹性。考虑到前三季度公司费用率以及出现改善迹象，未来利润弹性有望加大，我们上调公司2017/18/19 年 EPS 分别为2.23/2.93/3.80元，对应PE分别为31.42/23.91/18.45，给予目标价88元，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期，黄鹤楼增长不及预期。 图1、古井贡酒盈利预测剪表 资料来源：wind、太平洋研究院 2016A2017E2018E2019E营业收入（百万）60177112878410760同比增长48.7%18.2%23.5%22.5%净利润（百万）830112214751912同比增长53.9%35.3%31.4%29.6%EPS1.652.232.933.80PE42.5131.4223.9118.45 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 北京销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 北京销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 北京销售 张小永 18511833248 zxy_lmm@126.com 北京销售 袁进 15715268999 yuanjin@tpyzq.com 上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmy@tpyzq.com 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuan@tpyzq.com 上海销售 沈颖 13636356209 shenying@tpyzq.com 上海销售 宋悦 13764661684 songyue@tpyzq.com 广深销售副总监 杨帆 13925264660 yangf@tpyzq.com 广深销售 查方龙 18520786811 zhafanglong@126.com 广深销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 广深销售 王佳美 18271801566 wangjm@tpyzq.com 广深销售 胡博涵 18566223256 hubh@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761/88321717 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。