一、人造板行业龙头，经典轻资产模式
- 公司创立于1992年，2005年上市，总部位于浙江德清，已从板材生产企业转型为涵盖装饰材料与定制家居的产业平台。
- 业务分为装饰材料（家具板材、基础板材及配套辅材）和定制家居（C端零售+B端工程）两大板块。
- 生产模式以OEM轻资产为主，自主生产高端定制家具板材、石膏板及定制家居产品，OEM代工快速响应多样化需求。
- 财务表现特征：
- 报表收入未能完全反映实际销售规模，毛利额更具参考价值。
- 现金流稳健，资本开支少，自由现金流充裕。
- 利润率稳定，高周转推动高ROE表现。
- 股权结构清晰稳定，员工激励持续轮动。
- 重视股东回报，高分红与注销式回购并举：
- 上市以来累计现金分红29.4亿元，分红率61%。
- 累计回购股份17035万股，总金额约12.9亿元，已注销13305万股。
二、装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新一轮成长
- 装饰材料业务增长历程：
- 2010-2017年：商业模式重塑与全国拓展，收入CAGR+31%。
- 2017-2020年：成品化与精装化冲击，增速放缓，收入CAGR+5%。
- 2020年至今：多元化渠道变革，重回较快增长，收入CAGR+17%。
- 中小家具厂渠道成为重要增长引擎：
- 2021-2024年家具厂渠道占比分别24%、27%、31%、39%。
- 合作家具厂数量已突破20000家。
- 竞争优势：“高性价比”与“个性化定制能力”。
- 行业市占率仍低，未来拓展方向：拓展广度（覆盖率不足25%）和加强深度（颗粒板品类布局）。
- “板材+”战略布局配套材料：
- 产品矩阵：饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金等。
- 2024年其他装饰材料收入21.4亿元，同比+8%；25H1实现收入10.1亿元，同比+10%。
- 股权合作加速上下游产业链整合：
- 已布局大自然家居、佳饰家、悍高集团等企业。
- 未来可能延伸至压贴厂、封边皮、基材厂等环节。
三、定制家居为辅：C端定制平稳增长，B端负面影响进入尾声
- 定制家居业务：
- C端零售：兔宝宝本部家居业务，2024年收入11.1亿元，同比+14%；25H1收入5.7亿元，同比+23%。
- 全屋定制体系：2016-2024年营业收入CAGR达+38%，2024年收入7.1亿元，同比+18%。
- 定位：中高端产品路线，深耕华东区域。
- B端工程：裕丰汉唐，2024年收入6.1亿元，同比-47%；25H1收入0.5亿元，同比-60%。
- 亏损主因：历史应收账款坏账减值及商誉减值。
- 经营主基调：控规模、降风险、谋转型，聚焦优质地产客户，发展工程代理业务。
- 业务下滑及减值已接近尾声，未来拖累将消除。
四、盈利预测与投资建议
- 盈利预测：
- 2025-2027年营业收入分别为85.9、93.5、102.0亿元。
- 装饰材料A类收入增速：2025年-5%，2026年+9%，2027年+9%。
- C端定制收入：2025年+10%，2026年+12%，2027年+12%。
- 定制家居板块毛利率：2025年22%，2026年23%，2027年23%。
- 关键假设：
- 公允价值变动：预计2025年2.5亿元。
- 资产减值损失和信用减值损失：预计2025-2027年信用减值损失分别为-2.2、-0.7、-0.6亿元。
- 投资建议及估值：
- 给予2026年15倍PE，对应目标价16.31元，首次覆盖给予“买入”评级。
- 参考可比公司估值，预计2025-2027年归母净利润分别为8.0、9.0、10.0亿元。
五、风险提示
- 家具厂渠道拓展不及预期。
- 人造板及家居行业竞争超预期。
- 地产需求下行超预期。
- 定增限售股解禁。
