现金奶牛，自我革新
人造板行业龙头，经典轻资产模式 公司创立于1992年，2005年在深交所上市，总部浙江德清，已从板材龙头升级为装饰材料与定制家居双轮驱动的产业平台。独特的OEM轻资产模式，塑造了健康的财务基因——现金流稳健、盈利能力稳定、ROE回报优异。在此基础上，公司长期为股东创造价值回报，截至当前，公司累计通过分红与回购返还股东42.3亿元（分红29.4+回购12.9亿元），占上市以来累计净利润的87%。 装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新成长 家具厂渠道变革推动板材主业迈入新一轮成长期：面对2021年以来地产需求的下行，公司积极推动渠道多元化，展现出较强的增长韧性。中小家具厂渠道已成为当前及未来最重要的增长引擎，截至25H1，家具厂渠道占比已达50%，“高性价比”与“个性化定制能力”是其竞争优势。下游定制格局的分散化，反而有利于上游板材、五金等材料环节趋向集中，目前公司市占率仍较低。 “板材+”配套战略加速上下游产业链整合：在核心板材业务基础上，公司围绕饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金等辅材产品，不断完善供应链与产品矩阵。2024年其他装饰材料收入21.4亿元，同比+8%，25H1收入10.1亿元，同比+10%。此外，公司通过股权投资深化产业链协同，截至25H1已布局多家企业，包括大自然家居、佳饰家、悍高集团、联翔股份、豪德数控及喜尔康等，进一步夯实整体竞争力与协同效应。 定制家居为辅：C端平稳增长，B端负面影响进入尾声 C端定制业务稳健增长，2024/25H1收入分别为11.1（+14%）、5.7亿元（+23%），全屋定制为核心驱动力，致力于打造华东区域强势品牌；B端裕丰汉唐持续收缩，2024/25H1收入分别为6.1（-47%）、0.5亿元（-60%），过往亏损主因历史坏账与商誉减值，随着其业务下滑及减值接近尾声，对公司业绩拖累有望消除，后续装饰材料业务与C端定制业务的真实经营表现将更为清晰显现。 盈利预测、估值和评级 在地产需求整体下行的背景下，公司仍保持了增长韧性，中小家具厂渠道变革推动新一轮成长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.0、9.0、10.0亿元，当前股价对应PE为12.8、11.3、10.2倍，参考可比公司估值，给予2026年15倍PE，对应目标价16.31元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 家具厂渠道拓展不及预期；人造板及家居行业竞争超预期；地产需求下行超预期；定增限售股解禁。 内容目录 一、人造板行业龙头，经典轻资产模式..............................................................4（一）30余年长跑，轻资产运营典范...........................................................4（二）股权结构清晰稳定，员工激励持续轮动....................................................7（三）重视股东回报，高分红与注销式回购并举..................................................8二、装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新一轮成长........................................9（一）装饰材料增长稳定，渠道变革推动新一轮成长..............................................9（二）“板材+”战略布局配套材料，股权合作加速上下游产业链整合...............................11三、定制家居为辅：C端定制平稳增长，B端负面影响进入尾声........................................13（一）C端定制平稳增长，打造区域性强势品牌.................................................13（二）B端定制拖累减少，控规模降风险谋转型.................................................14四、盈利预测与投资建议.........................................................................15（一）盈利预测与关键假设...................................................................15（二）投资建议及估值.......................................................................16五、风险提示...................................................................................17 图表目录 图表1：公司目前有装饰材料和定制家居两大业务...................................................4图表2：2011-2024年公司财报显示的板材生产销售情况和自产比例变化................................5图表3：OEM代工情形下，公司装饰材料销售具有两种模式............................................5图表4：2015-2024年公司装饰材料板块收入及增速..................................................6图表5：2015-2024年公司装饰材料板块毛利及增速..................................................6图表6：2015-2024年公司固定资产及其占总资产比例................................................6图表7：2015-2024年公司经营性现金流和资本开支..................................................6图表8：2015-2024年公司装饰材料A类和B类毛利率................................................6图表9：2015-2024年公司ROE、净利率和资产周转率................................................6图表10：公司股权结构（截至25H1）..............................................................7图表11：公司过往开展的股权激励和员工持股计划..................................................7图表12：2005-25H1公司现金分红情况.............................................................8图表13：公司历史回购情况（不含股权激励注销用途）..............................................8图表14：2009-2024年公司装饰材料业务收入AB类折合后的收入及增长情况............................9图表15：2009-2024年公司装饰材料业务收入AB类具体拆分（单位：亿元）...........................10图表16：2018-25H1公司装饰材料业务各渠道占比变化..............................................10图表17：2018-2024年公司家具厂渠道收入及增速..................................................11 图表18：2020-2024年公司家具厂合作及全行业数量................................................11图表19：公司家具厂渠道新品类——兔宝宝彩臻板.................................................11图表20：2024年装饰板材市场集中度.............................................................11图表21：公司其他装饰材料销售品类图例.........................................................12图表22：2015-25H1公司其他装饰材料收入及增速..................................................12图表23：公司上下游产业链的相关股权投资梳理（不完全）.........................................12图表24：2013-25H1公司定制家居业务收入及增速..................................................13图表25：2013-25H1公司定制家居业务毛利率......................................................13图表26：2013-25H1公司C端定制收入及增速......................................................13图表27：2013-25H1公司C端全屋定制收入及增速..................................................13图表28：2020-25H1公司定制家居板块门店数量变化（单位：家）....................................14图表29：2017-25H1公司B端裕丰汉唐收入及增速..................................................14图表30：2017-25H1公司B端裕丰汉唐净利润及现金流..............................................14图表31：2015-25H1公司应收项目及周转率........................................................14图表32：2015-25H1公司资产减值和信用减值......................................................14图表33：分业务收入和毛利率拆分...............................................................15图表34：其他关键假设（公允价值变动、资产减值损失、信用减值损失等）...........................16图表35：可比公司估值.........................................................................16 一、人造板行业龙头，经典轻资产模式 （一）30余年长跑，轻资产运营典范 公司创立于1992年，2005年在深交所上市，总部浙江德清，已从单一板材生产企业，发展成为涵盖装饰材料与定制家居两大核心业务的产业平台，始终秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，以环保家具板材为依托，拓展全屋木作定制家居业务体系，全力为消费者打造绿色、健康、环保的家居环境，实现品牌价值与经营体量协同
