收入增速转正，渠道夯实成长

核心观点与关键数据

• 营收增长：公司25Q3收入实现6.55%的同比正增长，扭转了Q2约10%的下滑态势，主要得益于零食量贩渠道的贡献显著增量。预计核心单品小鱼实现正增长。
• 毛利率与成本：25Q3毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，环比持平，主要系渠道结构变化影响，小鱼干等原材料价格保持相对平稳。
• 费用与利润：25Q3销售费用率/管理费用率为13.8%/3.8%，同比分别增加1.6/0.4个百分点，主要系公司加大费用投放力度。归母净利率为8.9%，同比下降2.2个百分点，但降幅环比Q2收窄。

研究结论

• 经营韧性：公司作为典型大单品型公司，小鱼产品深加工，产品力突出，经营韧性强。当前处于新老单品引擎切换阶段，建议关注后续新的大单品培育情况。
• 盈利预测：预计25-27年公司收入分别为24.7/25.9/27.9亿元，归母净利润分别为2.52/2.85/3.25亿元。中长期来看，公司有望保持相对稳健的利润率水平。
• 投资评级：维持对公司的“买入”评级。

风险因素

• 小鱼竞争加剧、鹌鹑蛋竞争加剧、新品推出不及预期、食品安全问题。