Q2收入增速转正，继续优化产品&渠道提效

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 40.20 元 目标价格（人民币）：52.00-52.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 6.71 已上市流通A股(亿股) 6.71 总市值(亿元) 269.84 年内股价最高最低(元) 46.41/39.85 沪深300指数 4706 上证指数 3330 相关报告 1.《换帅焕新，各业务线现积极改善-换帅焕新，各业务线现积极改善》，2020.4.23 2.《19营销加大拖累业绩，期待品牌建设长期效果-19营销加大拖累...》，2020.3.1 3.《3Q单季增速放缓，佰草集复苏稳步推进，太极精华上市表现值得期...》，2019.10.25 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 分析师 SAC执业编号：S1130520020001 zhenghuilin＠gjzq.com.cn Q2收入增速转正，继续优化产品&渠道提效 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.81 0.83 0.81 0.95 1.14 每股净资产(元) 8.66 9.36 9.92 10.63 11.52 每股经营性现金流(元) 1.33 1.01 0.59 1.55 1.62 市盈率(倍) 33.91 37.28 49.69 42.23 35.17 净利润增长率(%) 38.63% 3.09% -2.51% 17.65% 20.07% 净资产收益率(%) 9.30% 8.86% 8.15% 8.96% 9.92% 总股本(百万股) 671.25 671.25 671.25 671.25 671.25 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 ◼ 2020年8月26日，公司公布半年报。上半年公司实现营收36.85亿元，同比-6.07%，因采用新收入准则对收入影响幅度为1.34亿元，剔除该影响后收入同比-2.65%；归母净利润1.83亿元，同比-58.68%；扣非归母净利润1.63亿，同比-37.32%。其中Q2实现营收20.2亿，同比+2.60%，增速较Q1环比增长17.4pct；归母净利润0.64亿，同比-69.52%；扣非归母净利润0.33亿，同比-66.69%。 经营分析 ◼ 分渠道来看：线上渠道发展良好，线下百货、CS渠道受影响较大。上半年线上渠道实现营收14.26亿元，同比+32.66%，占主营收入39%，同比+17pct；线下渠道营收22.56亿元，同比-20.64%。电商渠道发展较好，上半年增速较高。疫情主要影响线下的百货渠道和CS渠道，商超渠道受影响程度较小。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 ◼ 品牌方面：公司对产品结构进行重分类，形成美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌四大类。①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比25%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比4%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。 ◼ 利润端：上半年毛利率61.83%，同比-0.11pct；净利率4.98%，同比-6.34pct。其中Q2毛利率62.24%，同比+0.54pct，环比Q1增长0.91pct；净利率为3.19%，同比-7.52pct，环比Q1减少3.99pct。 ◼ 费用端：上半年销售费用率为45.78%，同比+2.27pct；管理费用率8.87%，同比-1.92pct，研发费用率1.88%，同比+0.03pct。其中Q2销售费用率50.57%，同比+5.90pct，环比Q1增长10.61pct；管理费用率6.56%，同比-4.05pct，环比Q1减少5.11pct；研发费用率1.79%，同比+1.09pct，环比Q1减少1.25pct。 ◼ 投资建议：公司积极采取措施应对疫情，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计 2020-2022 年实现归母净利润为5.43、6.39、7.67亿元，对应 PE 分别为 50、42、35 倍，维持买入评级。 ◼ 风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等 02004006008001000120014001600180024.430.2836.1642.0447.92190826191126200226200526200826人民币(元)成交金额(百万元)成交金额上海家化沪深300 2020年08月26日 消费升级与娱乐研究中心 上海家化 (600315.SH) 买入（维持评级） 公司研究(动态) 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩简评  2020年8月26日，公司公布半年报。上半年公司实现营收36.85亿元，同比-6.07%，因采用新收入准则对收入影响幅度为1.34亿元，剔除该影响后收入同比-2.65%；归母净利润1.83亿元，同比-58.68%；扣非归母净利润1.63亿，同比-37.32%。其中Q2实现营收20.2亿，同比+2.60%，增速较Q1环比增长17.4pct；归母净利润0.64亿，同比-69.52%；扣非归母净利润0.33亿，同比-66.69%。 图表1：公司营收（亿元）及增速 图表2：公司扣非归母净利润（亿元）及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：公司季度营收（亿元）及同比增速 图表4：公司季度扣非归母净利润（亿元）及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 经营分析  分渠道来看：线上渠道发展良好。上半年主营业务收入中，线上渠道实现营收14.26亿元，同比+32.66%，占比39%，同比+17pct；线下渠道实现营收22.56亿元，同比-20.64%。电商渠道发展较好，上半年增速较高。疫情主要影响线下的百货渠道和CS渠道，商超渠道受影响程度较小。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。 64.8871.3875.9736.8521.93%10.01%6.43%-6.07%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080营业收入（亿元）yoy（右轴）3.314.573.801.6361.69%37.82%-16.91%-37.32%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0扣非归母净利润（亿元）yoy（右轴）16.6520.20-14.80%2.60%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0510152025营业收入（亿元）yoy（右轴）1.300.33-19.00%-66.69%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0.00.20.40.60.81.01.21.4扣非归母净利润（亿元）yoy（右轴） pNsMyQyRrMyQyQsOwW6MaO8OmOnNtRoOeRqQxPiNoMpQ9PrQmMwMtRxPMYoNwP公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：上半年线上渠道贡献39%的收入 图表6：上半年线上/线下渠道同比增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所  品牌方面：公司对产品结构进行重分类，形成美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌四大类。①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比25%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比4%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。 图表7：各分类收入及占比 来源：公司公告，国金证券研究所  利润端：上半年毛利率61.83%，同比-0.11pct；净利率4.98%，同比-6.34pct。其中Q2毛利率62.24%，同比+0.54pct，环比Q1增长0.91pct；净利率为3.19%，同比-7.52pct，环比Q1减少3.99pct。  费用端：上半年销售费用率为45.78%，同比+2.27pct；管理费用率8.87%，同比-1.92pct，研发费用率1.88%，同比+0.03pct。其中Q2销售费用率50.57%，同比+5.90pct，环比Q1增长10.61pct；管理费用率6.56%，同比-4.05pct，环比Q1减少5.11pct；研发费用率1.79%，同比+1.09pct，环比Q1减少1.25pct。  Q2销售费用增长主要原因是：①公司对销售和管理费用进行重分类，部分管理费用被重分类至销售费用；②百货渠道销售费用大多为固定成本，但该渠道由于疫情收入较大幅下降，造成销售费用率上升；③百货渠道精简柜台和优化相关人员配置也产生了一部分的销售费用。 14.26亿元, 39%22.56亿元, 61%线上线下32.66%-20.64%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Yoy9.20亿元, 25%24.27亿元, 66%1.67亿元, 4%1.68亿元, 5%0.02亿元, 0%美容护肤个人护理家居护理合资及代理品牌其他 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：公司净利率及毛利率 图表9：公司销售、管理、研发费用率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所  未来规划：公司将聚焦数据导向的消费者洞察进行市场预判，规范品牌定位并创新建立研发、营销等方面精确的方法论和模型以打造爆品；线下聚焦头部门店并试点新零售，线上提升传统电商运营能力并探讨可能代表未来方向的新电商平台；并将通过简化内部流程、加强文化建设、提升数据化能力助力经营。  投资建议：在疫情影响下，公司积极采取应对措施，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计 2020-2022 年实现归母净利润为 5.43、6.39、7.67亿元，当前市值对应 PE 分别为 50、42、35 倍，维持买入评级。  风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、竞争加剧、新产品推广不及预期、渠 道结构变革 62.79%61.88%61.33%62.24%7.57%7.33%7.16%3.18%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率40.65%42.18%39.96%50.57%12.37%12.40%11.67%6.56%2.09%2.27%1.99%1.79%0%10%20%30%40%50%60%销售费用率管理费用率研发费用率 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 6,488 7,138 7,597 7,830 8,773 9,848 货币资金 1,331 1,105 1,609 1,827 1,739 1,933 增长率 10.0% 6.4% 3.1% 12.0% 12.2% 应收款项 1,000 1,066 1,276 1,338 1,379 1,548 主营业务成本 -2,276 -2,656 -2,896 -2,955 -3,260