公司动态点评：Q3利润增速转正，线上持续优化提效

上海家化（600315）公司动态点评 2020年10月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年10月27日 目前股价 38.28 总市值（亿元） 256.95 流通市值（亿元） 256.95 总股本（万股） 67,125 流通股本（万股） 67,125 12个月最高/最低 51.87/24.29 分析师：黄淑妍 S1070514080003 ☎ 021-31829709  huangsy@cgws.com 分析师：张家璇 S1070520100001 ☎ 021-31829782  zhangjiaxuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<Q2收入增速回正，静待变革提效>> 2020-08-28 <<电商增速较快，高管焕新或促积极改善>> 2020-04-26 <<营销投入拖累短期业绩，期待线上及新品发力>> 2020-02-20 Q3利润增速转正，线上持续优化提效 ——上海家化（600315）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7138 7597 7538 8188 9296 (+/-%) 10.0% 6.4% -0.8% 8.6% 13.5% 净利润（百万元） 540 557 372 457 720 (+/-%) 38.6% 3.1% -33.3% 23.0% 57.4% 摊薄EPS（元/股） 0.81 0.83 0.55 0.68 1.07 PE 48 46 69 56 36 资料来源：长城证券研究所  Q3营收个位数下降，净利润增速回正，扣非净利润降幅收窄：公司2020年前三季度实现营收53.62亿元，同比下降6.51%；实现归母净利润3.12亿元，同比下降42.25%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比下降27.34%。Q3单季公司实现营收16.78亿元，同比下降7.45%；实现归母净利润1.29亿元，同比增加33.37%；实现扣非归母净利润1.13亿元，同比下降5.50%。Q3营收同比下降，主要系疫情仍影响线下渠道、以及线上报告期间内减少超头投放，单季度归母净利润增速年内首次转正。  毛利率基本持平，剔除一次性动迁款后，现金流量同比上升：Q3单季度公司毛利率为60.8%，同降0.2pct，基本持平；销售/管理/研发费用率为44.1%/ 10.8%/ 1.9%，分别同比变化+4.9pct/ -1.9pct/ -0.3pct。下半年恢复营销投入、以及线下百货渠道固定支出较大，使得销售费用率同比提升；Q2以来新会计准则涉及销售/管理费用重分类，使得管理费用率同比下降。截至2020Q3，公司存货金额同比提升8.34%至10.39亿元，主要系“双11”备货提前。公司经营性现金流量净额同比下降14.72%至6.18亿元，但若剔除去年Q2的一次性动迁款（1.38亿元），则经营性现金流量净额同比上升4.39%。  线上渠道优化提效，线下渠道恢复良好：一方面，公司在线上渠道优化效率提升ROI，在7、8月暂停超头部主播的投放、出清多渠道库存后，9月恢复与薇娅的合作，形成“超头+中腰部+店铺直播“的良好矩阵；在线下渠道，预计CS渠道在典萃的带动下恢复增长。另一方面，公司在线下渠道稳步恢复，预计CS渠道在典萃的带动下实现较快增长，百货渠道降幅有所收窄，海外渠道Q3在线上转型的带动下预计也实现正增长。  发布股权激励计划绑定核心团队，利于公司稳步复苏：2020年10月9日，公司发布限制性股权激励计划，拟向139名董事、高管、中高层管理人员、骨干员工授予限制性股票数量869万股，占总股本的1.29%。本次计划授予对象覆盖范围较为广泛，有利于激发公司上下的活力。从考核目标设置看，不仅在公司层面设置基础目标和高级目标，还将公司目标与员工个人目标相结合，体现较大的合理性。①公司基础目标：2021-2023年营收分别不低于76/86/98亿元，且累积归母净利润分别不低于4.1/11.1/21.0亿元（即以2019年为基年，2021-2023年营收增-50%0%50%100%19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09上海家化 沪深300 纺织服装 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 纺织服装 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 速不低于0.04%/13.2%/29.0%，且归母净利润约为4.1/7.1/9.9亿元）；②公司高级目标：2021-2023年营收分别不低于83/94/106亿元，累计归母净利润目标分别不低于4.8/13.1/24.7亿元（即以2019年为基年，2021-2023年营收增速不低于9.3%/23.7%/39.5%，归母净利润大致约为4.8/8.3/11.6亿元）；③个人目标：个人解除限售比例与考评指标直接挂钩，B级以上、B-、C、D的考核结果解除限售比例分别为100%/80%/60%/0%。  投资建议：公司是我国知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类”布局，年内将继续重点打造佰草集、玉泽等核心护肤品牌，电商渠道预计将在投放结构调整下实现较快增长。我们调整公司2020-2022年EPS预测至0.55、0.68、1.07元，对应PE分别为69X、56X、36X，维持“推荐”评级。  风险提示：行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、疫情持续时间过长。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 7138 7597 7538 8188 9296 成长性 营业成本 2656 2896 2889 3108 3406 营业收入增长 10.0% 6.4% -0.8% 8.6% 13.5% 销售费用 2901 3204 3217 3478 3877 营业成本增长 16.7% 9.0% -0.2% 7.6% 9.6% 管理费用 883 942 935 1007 1134 营业利润增长 34.0% 8.3% -35.4% 23.5% 59.4% 研发费用 150 173 167 172 167 利润总额增长 37.1% 8.6% -35.4% 23.5% 59.2% 财务费用 0 0 0 0 0 净利润增长 38.6% 3.1% -33.3% 23.0% 57.4% 其他收益 187 100 100 100 100 盈利能力 投资净收益 130 154 100 105 130 毛利率 62.8% 61.9% 61.7% 62.0% 63.4% 营业利润 646 700 452 559 890 销售净利率 7.6% 7.3% 4.9% 5.6% 7.7% 营业外收支 0 2 2 2 2 ROE 9.3% 8.9% 5.7% 6.7% 9.8% 利润总额 646 702 454 560 892 ROIC 8.3% 7.8% 4.7% 5.5% 8.1% 所得税 106 145 82 103 172 营运效率 少数股东损益 0 0 0 0 0 销售费用/营业收入 40.6% 42.2% 42.7% 42.5% 41.7% 净利润 540 557 372 457 720 管理费用/营业收入 12.4% 12.4% 12.4% 12.3% 12.2% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 2.1% 2.3% 2.2% 2.1% 1.8% 流动资产 4777 5878 6954 7807 8182 财务费用/营业收入 0.2% -0.3% -0.5% -0.4% -0.4% 货币资金 1105 1609 2126 2462 3321 投资收益/营业利润 20.1% 22.0% 22.1% 18.8% 14.6% 应收票据及应收账款合计 1031 1229 970 1372 1235 所得税/利润总额 16.4% 20.6% 18.1% 18.4% 19.3% 其他应收款 35 66 54 62 72 应收账款周转率 7.29 6.73 6.86 7.00 7.14 存货 875 925 816 1002 890 存货周转率 3.27 3.22 3.32 3.42 3.60 非流动资产 5383 5270 4985 5185 5471 流动资产周转率 1.56 1.43 1.17 1.11 1.16 固定资产 1189 1122 1024 942 869 总资产周转率 0.72 0.71 0.65 0.66 0.70 资产总计 10160 11147 11939 12992 13653 偿债能力 流动负债 2691 2865 2817 3107 3182 资产负债率 42.8% 43.6% 32.9% 32.5% 31.6% 短期借款 0 0 0 0 0 流动比率 1.78 2.05 2.47 2.51 2.57 应付款项 828 824 824 903 849 速动比率 1.45 1.73 2.18 2.19 2.29 非流动负债 1656 1997 1114 1117 1135 每股指标（元） 长期借款 1073 1138 1021 1024 1042 EPS 0.81 0.83 0.55 0.68 1.07 负债合计 4347 4862 3931 4224 4317 每股净资产 8.66 9.36 9.67 10.12 10.97 股东权益 5813 6286 6489 6794 7362 每股经营现金流 0.41 3.15 1.47 0.99 1.81 股本 671 671 671 671 671 每股经营现金/EPS 0.51 3.80 2.65 1.45 1.69 留存收益 4188 4708 4968 5287 5790 少数股东权益 0 0 0 0 0 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 10160 11147 11939 12992 13653 PE 47.55 46.12 69.17 56.21 35.70 现金流量表 （百万） PEG -1.27 1.24 -43.51 -10.36 4.01 经营活动现金流 895 749 984 662 1213 PB 4.42 4.09 3.96 3.78 3.49 其中营运资本减少 -433 1511 609 228 559 EV/EBITDA 29.15 24.29 35.44 32.70 21.16 投资活动现金流 -842 -121 286 -185 -254 EV/SALES 3.60 3.07 3.01 2.73 2.31 其中资本支出 383 185 606 -7 42 EV/IC 3.72