新力量NewForce总第6889期

2025年10月24日星期五 研究观点 【公司研究】 紫金矿业(2899，买入）：业绩超市场预期，金铜双轮驱动彰显强大韧性美团-W（3690，买入）：收入韧性强劲、利润暂承压，但长期增长无虞 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 紫金矿业(2899，买入）：业绩超市场预期，金铜双轮驱动彰显强大韧性 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 三季度财务表现亮眼 2025年第三季度，公司单季营收达864.89亿元，同比增长8.14%；归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%；前三季度累计营收2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。加权平均净资产收益率（ROE）为25.45%，同比上升5.23个百分点；经营活动现金流净额521.07亿元，同比增长44.31%，显示强劲的自身造血能力。 行业有色金属股价31.76港元目标价43.29港元（+36%） 黄金产量超预期，对冲铜矿短期扰动 2025年前三季度，公司矿产金产量达到65吨，同比增长20%。增量主要来自加纳金矿、山西、贵州及塞尔维亚项目。金精矿、金锭毛利率分别为55.8%/72.8%，同比分别增长11.22/4.71个百分点。其中，集团主产黄金的矿山合计产金52吨，紫金黄金国际贡献32吨，国内矿山及波格拉上半年产金合计20吨。矿产铜前三季度产量83万吨，同比增长5.1%，受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，产量环比小幅下降。公司巨龙铜矿二期工程尾矿库排洪隧道已贯通，选厂可开展清水试车，2025年底具备大料生产条件，投产后将新增铜产量15-20万吨，是未来公司铜增量核心来源。 H股市值8600亿港元已发行H股本59.89亿股52周高/低36.92/13.51港元每股净资产6.37元 全球多元化矿产布局，风险得到有效分摊 公司实施全球化战略，覆盖铜、金、锂等主要矿产。展现出卓越的全球化资源并购与整合能力。近期对RG Gold Mine、Raygorodok金矿等项目的收购，不仅直接增加了公司的黄金资源储备，也进一步扩大了其全球影响力。此外，公司战略性地进入新能源金属领域，特别是锂资源。尽管锂业务目前贡献有限，但作为未来重要的增长极，其进展将成为市场关注的焦点。公司在金、铜、钼、锂多元化布局，降低单一金属价格波动影响。 目标价43.29港元，维持买入评级 公司的长期增长逻辑清晰，各大世界级矿山（如刚果金卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿等）的持续扩产和产能释放，将为公司未来几年的产量增长提供强大保障。公司制定的2025年及以后宏伟的产量目标正在稳步实现。我们分别调整2025-2027年归母净利润预测至530亿/698亿/869亿元，上调目标价至43.29港元，对应2026年16倍PE，维持买入评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)黄金价格波动，2)矿山建设不及预期，3)美联储降息不及预期。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 美团-W（3690，买入）：收入韧性强劲、利润暂承压，但长期增长无虞 852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk 营收增长稳健，利润端承压但现金流充足 2025Q2美团实现营收918.4亿元（yoy+11.7%），略低于市场预期，其双位数增长主要得益于新业务的有效拓展以及核心本地商业板块交易规模的稳步扩大。营业利润2.26亿元（yoy-98%），经营利润率0.2%，净利润3.65亿元，经调整净利润14.93亿元（yoy-89%），经调整EBITDA为27.82亿元（yoy-81.5%），利润波动主要源于为应对市场竞争而增加的补贴及营销投入，属于阶段性策略调整，整体而言业务仍保持一定韧性。现金流方面，二季度经营现金流入48亿元，截至6月底，现金及现金等价物1017亿元，短期理财投资694亿元，资本负债率24%，充足的资金储备为公司应对市场变化、持续投入业务发展提供了有力支撑。此外，股票回购计划将继续执行，以抵消ESOP带来的股份稀释，维护股东利益。 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 价格战下，外卖利润空间承压 核心本地商业收入653.5亿元（yoy+7.7%），占收比71.1%；经营溢利37亿元（yoy-75.6%），经营利润率降至5.7%，这主要是由于补贴和营销投入的增加。具体而言，美团即时零售日订单量峰值超过1.5亿单，全量配送订单平均送达时间为34分钟，品牌卫星店数量突破5500家。此外，到店业务订单量同比增长超40%，年活跃商户数再创新高，积极拓展低线市场。在闪购业务，消费场景不断拓展，“618”期间服务超1亿名用户，闪电仓突破5万家。长期而言，看好即时零售的市场空间以及公司核心能力所构筑的护城河。 优选止损小象扩张，海外业务加速投入2025Q2新业务收入265亿元（yoy +22.8%），占收比28.9%；经营亏损19亿元，同 比扩大43.1%，但亏损率环比改善3.1个百分点至7.1%。主要是因为食杂零售业务的收入和效率提升以及海外业务的持续投入与拓展。具体而言，“美团优选”退出亏损区域，小象超市加速扩张。在海外，Keeta目前已在香港、中东等市场取得阶段性成果，并积极筹备进入巴西市场，计划在10年内实现Keeta的GMV运行率达到1000亿美元。 目标价至153港元，买入评级 我们认为短期内，外卖行业竞争加剧将对美团利润造成较大压力，尤其是补贴和激励带来的成本上升。然而，从长期来看，美团外卖核心竞争力依然稳固，外卖UE不低于1元依然是长期目标。闪购、到店酒旅及海外扩张仍具备成长潜力，虽然盈利修复节奏被推迟。基于短期竞争压力，我们下调美团2025-2027年收入及净利润预测：2025-2027年收入分别为3692/4207/4769亿元（前值3917/4478/5032亿元），GAAP净利润分别为-109/159/455亿元（前值423/551/700亿元）。考虑到短期盈利压力，我们将目标价从230港币下调至153港元，维持“买入”评级。 风险提示 本地生活和外卖竞争加剧、新业务扩展不及预期等。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com