东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-10-24 宏观策略 2025年10月24日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 1、经济增长目标：“十四五”开始不设中长期定量目标，预计“十五五”可能也不会，但年度目标仍然会每年都有。2020年十九届五中全会上，习总书记在《说明》里指出“综合考虑各方面因素，建议稿对‘十四五’和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式”，“十四五”开始不设五年的经济增长定量目标。尽管“十五五”可能不设五年定量目标，但2035目标隐含要求是价格和名义增速变得更加重要，“十五五”期间名义增速可能需要不低于5.5%。按照2035年“人均GDP达到中等发达国家水平”的远景目标来看，未来十年名义GDP增速应不低于5.4%，“十五五”期间不宜低于5.5%。此外，2035年GDP或人均GDP比2020年翻一番，这个并没有作为定量目标，但可以作为参考。参考“翻一番”来看，需要2025-2035年实际GDP增速不低于4.4%，“十五五”不低于4.7%。2、其他目标：科技自立自强水平大幅提高。公报提出的“十五五”发展目标相比“十四五”更加简洁精炼，可以总结为6个方面，包括：经济发展、改革开放、文化建设、生态文明、社会民生、国家治理。其中，比“十四五”新增的表述是“科技自立自强水平大幅提高”。3、与“十四五”相比，12个重点任务的领域一致，但顺序有细微差异，现代产业体系、对外开放、社会民生三个主题更靠前，绿色发展比“十四五”略靠后。“十四五”的12个工作领域，按顺序依次是：①科技创新，②现代产业体系，③强大国内市场，④构建高水平社会主义市场经济体制，⑤乡村振兴，⑥区域发展，⑦文化建设，⑧绿色发展，⑨对外开放，⑩社会民生，⑪安全发展，⑫国防建设。而“十五五”的12个工作领域依次是：①现代产业体系，②科技创新，③强大国内市场，④构建高水平社会主义市场经济体制，⑤对外开放，⑥乡村振兴，⑦区域发展，⑧文化建设，⑨社会民生，⑩绿色发展，⑪安全发展，⑫国防建设。风险提示：政策落地节奏不及预期；关税事件反复和出口下行风险；经济基本面发生变化。 固收金工 在债券性质层面，科创债ETF相对倾向于纳入：1）隐含评级达AA+的科创债，其中隐含评级达AAA的个券入选可能性更大；2）发行规模在40亿元及以下的中小规模科创债，其中单只债券规模在20亿元以内的个券入选可能性更大；3）债券类型严格限定为公募公司债与金融债，无次级债；4）由央国企发行人发行的科创债，其中央企发行人所发行个券的入选可能性更大，同时优质民营企业个券亦不乏入选可能性；5）发行人业务范围主要聚焦于传统支柱产业的科创债，其中从事工业、金融业与公用事业等行业的个券入选可能性更大，同时材料、能源等新兴科技创新含量较高的行业入选可能性尚可；6）发行期限和剩余期限均偏中短期的科 创债，其中发行期限为3年期和5年期的个券入选可能性更大，以及新发行或上市时间不长的个券入选可能性更大。在市场表现层面，科创债ETF相对倾向于纳入：1）在调整日期之前的更短期内出现新成交，且交易当日换手率较高的科创债，其中交易发生于15日以内且当日换手率在3%以上的个券入选可能性更大；2）日均跟踪指数偏离度低于0.1%的科创债，其中偏离度低于0.04%的个券入选可能性更大，而偏离度高于0.08%的成分券被剔除出科创债ETF的可能性更大。风险提示：指数编制规则变动风险；样本偏差与历史规律失效风险；流动性及价格冲击风险。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/5.37/5.87亿元，同比增速分别为2.95%/13.96%/9.23%，当前市值对应2025-2027年PE分别为28.12/24.67/22.59倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。 劲仔食品（003000）：2025年三季报点评：收入增速转正，利润率边际改善 三季度的边际改善基本符合预期，逐步走出基本面底部，我们维持此前盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/3.5/3.9亿元，同比-19%/+47%/+13%，对应PE为23/16/14X。维持“买入”评级。 杭叉集团（603298）：2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+13%，智慧物流+具身智能布局提速 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE 16/15/13X，维持“增持”评级。风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等 广电计量（002967）：2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+30%超预期，继续受益战略新兴板块景气上行 盈利预测与投资评级：考虑特殊行业、汽车、集成电路、数据科学等战略性新兴行业景气度较高，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测上调至为4.2/5.0/5.9亿元（原值为4.0/4.5/5.2亿元），当前市值对应PE28/24/20X，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、定增项目推进不及预期 古茗（01364.HK）：潜心深耕，积厚成器 “新鲜高质”定调产品逻辑，全流程扶持强化门店管理。中价茶饮赛道，古茗以“新鲜美味、出品一致、价格亲民”为经营主张，前端在保证高频产品推新和爆品跟进的同时，以更优异质价比和更稳定品控驱动消费者的更多复购；后端则以鲜果规模化采购、自建冷链车队强化成本管控及品质保障，从而支撑开店加密及区域扩张。市场前端，古茗将高线市场经过消费者检验的主流单品，以高质价比形式复制到下沉市场，产品销售潜力 能见度高；同时通过加盟商在店、数字化运营等手段，对门店出品实现有力管控。供应链后端，公司通过搭建业内最大规模的冷链运输网络，以提升古茗出品更新鲜、更高质、更多元的产品力上限，并通过地域加密策略强化供应链规模优势。不同于平价赛道更简洁的普适款大单品+工业化成本致胜逻辑，中价茶饮赛道的SKU更丰富也更短保，对运营效率及门店布局提出了更高要求，而古茗基于前瞻规划，在门店选址、冷链配送、鲜果品控等方面积累的系统性运营优势正在持续显现。盈利预测与投资评级：古茗作为大众现制茶饮龙头，高质价比及稳定品控不断夯实销售势能，运营效率和门店布局所积累的系统性优势持续显现，份额提升路径清晰。我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年经调整归母净利为21.9、25.0、28.8亿元，同比+44%、+14%、+15%，对应PE为24、21、18x，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。 热景生物（688068）：创新布局心脑血管领域，看好SGC001的FIC及BIC潜力 SGC001为心梗治疗领域FIC，临床应用可期。杜吉普单抗（SGC001）已获中美IND双报双批认证，并于25M3获FDA授予的快速通道认证，成为全球首款心肌梗死（AMI）治疗抗体药物。且临床前疗效理想，在全梗恒河猴模型中，SGC001分别低、中、高剂量下单次静脉给药可显著增加心梗恒河猴的心脏血流供应，并减轻心肌组织病变程度，其中降低心肌梗死体积均值分别减少23%、43%、53%，改善心功能射血分数分别提升了55%、141%、175%，具有优良的成药特性。 宏观策略 10月20日-23日，二十届四中全会在北京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。习近平就《建议（讨论稿）》向全会作了说明。会议闭幕后，发布了《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》。我们结合《公报》内容，解读如下：参考“十四五”规划的时间线，预计下周发布“十五五”规划的《建议》和《说明》，3月两会后发布《纲要》。会议公报后，还会陆续发布五年规划的《建议》、《说明》、《纲要》等文件，对此可以参考上次“十四五”规划的时间线。十九届五中全会于2020年10月26日-29日召开，29日发布会议公报，11月3日发布《建议》和关于建议稿的《说明》，《建议》约2万字，《说明》近6000字；2021年3月13日两会后发布的“十四五”规划纲要全文，约7.5万字。一、“十五五”规划的背景1、“十五五”规划的背景，关注“十四五”到“十五五”的8个环境变化，国际环境三个变化：（1）全球经贸关系重构，贸易摩擦的幅度、影响的广度都远超“十四五”，贸易战已经从局部冲突演变为全球事件。（2）地缘政治不确定性事件频率提高，冲击全球政治经济稳定性，如俄乌、伊以、印巴等。（3）全球科技竞争日益明显，以AI为代表的新一轮科技革命和产业变革加速。国内环境五个变化：（4）国内经济“破旧立新”，以房地产为代表的“旧经济”经过了“十四五”期间的下行后，在“十五五”预计将逐步见底，而新经济在经济中的比重将越来越大，2024年三新经济占GDP的比重已经超过18%。（5）经济增长进一步从依靠外需到依靠内需转型，以降低全球贸易波动和供应链中断对我国经济的冲击，从而确保更稳定的增长。（6）人口问题的影响日益突出，2022年我国人口总量首次出现负增长，“十五五”将是第一个完整处于人口负增长的五年规划期，应对人口问题的政策更加关键。（7）共同富裕更加重要，面向2035目标，“十五五”期间共同富裕要迈出坚实步伐。（8）国内经济面临一定的低通胀压力，影响到消费、投资、财政等经济增长的各方面。2、公报对我国发展环境的判断：对外部环境的判断趋于谨慎，将“风险挑战”与“战略机遇”并列，并强调“不确定难预料因素增多”。2025年二十届四中全会：“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，延续了二十大的表述。相比之下，此前2020年十九届五中全会对形势的判断更乐观：“当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化”。但是机遇大于挑战，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显。二、“十五五”的目标1、经济增长目标：“十四五”开始不设中长期定量目标，预计“十五五”可能也不会，但年度目标仍然会每年都有。2020年十九届五中全会上，习总书记在《说明》里指出“综合考虑各方面因素，建议稿对‘十四五’和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式”，“十四五”开始不设五年的经济增长定量目标。尽管“十五五”可能不设五年定量目标，但2035目标隐含要求是价格和名义增速变得更加重要，“十五五”期间名义增速可能需要不低于5.5%。按照2035年“人均GDP达到中等发达国家水平”的远景目标来看，未来十年名义GDP增速应不低于 5.4%，“十五五”期间不宜低于5.5%。此外，2035年GDP或人均GDP比2020年翻一番，这个并没有作为定量目标，但可以作为参考。参考“翻一番”来看，需要2025-2035年实际GDP增速不低于4.4%，“十五五”不低于4.7%。2、其他目标：科技自立自强水平大幅提高。公报提出的“十五五”发展目标相比“十四五”更加简洁精炼，可以总结为6个方面，包括：经济发展、改革开放、文化建设、生态文明、社会民生、国家治理。其中，比“十四五”新增的表述是“科技自立自强水平大幅提高”。三、“十五五”规划的重点工作1、与“十四五”相比，12个重点任务的领域一致，但顺序有细微差异，现代产业体系、对外开放、社会民生三个主题更靠前，绿色发展比“十四五”略靠后。“十四五”的12个工作领域，按顺序依次是：①科技创新，②现代产业体系，③强大国内市场，④构建高水平社会主义市场经济体制，⑤乡村振兴，⑥区域发展，⑦文