半年报点评：FY26H1线下调整，电商增速优异，库存稳健

FY2026H1公司营收同比下降5.8%至123亿元，归母净利润下降9.7%至7.9亿元，毛利率略下降0.1pcts至41%，归母净利率同比-0.3pcts至6.4%，利润率保持相对稳定。公司派发中期股息0.13元/股，派息率为102.2%。

分品牌：主力品牌中Nike表现有待改善，adidas在大中华区表现相对优异，而Nike仍处于去库过程中。公司持续拓宽品牌合作伙伴，深化跑步和户外细分赛道布局，与Norda、soar、Ciele和Norrøna合作。

分业务模式：零售业务营收同比下降3%至106亿元，电商表现优异；批发业务营收下降20.3%至16亿元，主要受线下客流波动影响。线下净关店332家，渠道结构优化中，新开店和改造店执行更严格标准。

电商与用户运营：公司电商平台销售快速增长，全域化电商运营能力卓越，线上业务同比双位数增长。会员规模达到8910万，会员贡献销售占比92.9%，复购会员销售占比60%。

财务状况：存货金额为58.3亿元，同比-4.7%，存货周转天数150天，同比+1.7天，存货得到有效控制。经营现金流净额为13.5亿元，占归母净利润的比重为1.7倍，现金回流健康。

展望：预计FY2026营收略有下降，归母净利润同比基本持平。预计FY2026-FY2028归母净利润分别为13.01/14.83/16.48亿元，对应FY2026PE为15倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端销售放缓、品牌方合作变化带来经营风险、门店优化不及预期。