上调25财年收入同比增长至30%，未来5年AI收入CAGR超45%

买入 2025年10月22日 上调25财年收入同比增长至30%，未来5年AI收入CAGR超45% 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk ➢季度业绩摘要：25Q3总收入9899.2亿新台币，同比增长30.3%，折合331亿美元，高于公司上季度指引中值的324亿美元，也高于彭博一致预期的315亿美元。其中晶圆收入8466.3亿新台币，同比增长31.2%。本季度公司总成本4013.8亿新台币，毛利率59.5%，同比增长1.7pct。经营利润5006.9亿新台币，同比增长38.8%。归母净利润4523.0亿新台币，同比增长39.1%，折合151.2亿美元，高于一致预期的132.3亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长50.5%达2.92美元，高于一致预期的2.57美元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢算力增长驱动客户向先进制程迁移，未来5年AI收入CAGR超45%：本季度7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入23%/37%。当前AI技术正在快速从云数据中心渗透到边缘计算设备的各个领域，而tokens用量的指数级增长将驱动未来算力需求提升，从而驱动客户订单向更先进制程节点迁移。公司指引2024-2029年GPU、ASIC及AI服务器CPU相关收入CAGR将超45%。下一代N2制程将于25H2量产。未来关税政策不确定性、海外工厂建设、电力成本增加以及N2产能爬坡将稀释4-5pct毛利率，但将被先进制程溢价能力和产能利用率提升抵消，FY25/26毛利率分别达58.5/59.5%。 主要数据 行业TMT股价294.51美元目标价360.00美元（+22.24%）股票代码TSM总股本51.87亿股市值1.53万亿美元52周高/低311.37美元/132.94美元每股账面值31.37美元主要股东台湾行政院发展基金6.38%Capital Research &Management5.61%The VanguardGroup,Inc4.00%Blackrock3.41% ➢未来两年将全力提升先进封装产能缩小供需缺口：Q3公司封测等其他业务收入1457.1亿新台币，同比增长27.2%。随着ASIC芯片封装需求的提升及下一代GPU产品封装面积的增长，预计未来两年公司先进封装需 求 将超 预 期增 长， 我 们 预 计25/26/27年 平 均月 产 能 将同 比90%/35%/28%达到7.0/9.5/12.1万片。公司积极研发下一代硅光技术为客户提供一整套从晶圆制造到芯片封装的互联技术组合。 ➢目标价360美元，维持买入评级：未来5年AI营收CAGR超45%，长期毛利率有望达到60%。关税背景下上调2025全年美元收入同比增长30%的指引，但海外工厂建设及政策不确定性将影响公司毛利率，因此我们调整2025-2027年净利润预测至16139/20091/24901亿新台币，三年复合增速45.7%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价360美元，买入评级。 ➢风险：半导体周期风险，先进制程投产不及预期;先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 季度业绩摘要 25Q3总收入9899.2亿新台币，同比增长30.3%，折合331亿美元，高于公司上季度指引中值的324亿美元，也高于彭博一致预期的315亿美元。其8466.3亿新台币，同比增长31.2%，封测等其他业务收入1457.1亿新台币，同比增长27.2%。 25Q3收入同比+30%，高于彭博一致预期的315亿美元 按制程划分，3nm/5nm/7nm及以上制程分别贡献收入23%/37%/14%，环比分别-1/+1/+0pct。按下游应用划分，高性能计算/智能手机/物联网/自动化/数字消费电子分别贡献57%/30%/5%/5%/1%/2%，环比分别-3/+3/+0/+0/+0/+0pct。受苹果新机发布影响，智能手机业务季节性需求增长。 按地区划分，北美/中国/亚太/日本/EMEA分别贡献收入76%/8%/9%/4%/3%，其中中国地区收入环比-1pct。 本季度公司总成本4013.8亿新台币，毛利率59.5%，同比增长1.7pct。其中研发费用同比增长20.8%，销售及管理费用同比下降8.6%。经营利润5006.9亿新台币，同比增长38.8%，折合167.4亿美元，高于彭博一致预期的148.9亿美元，经营利润率为50.6%。 经营利润同比+38.8% 归母净利润4523.0亿新台币，同比增长39.1%，折合151.2亿美元，高于一致预期的132.3亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长50.5%达2.92美元，高于一致预期的2.57美元。资本开支97亿美元，主要用于先进制程及封装研发和厂房建设所需的基础设施。自由现金流1393.8亿新台币，现金及等价物27510.6亿新台币。 每股ADR收益同比+50.5%，高于彭博一致预期的2.92美元 资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度指引：公司预计25Q4收入介于322-334亿美元，收入指引中值为328亿美元。毛利率介于59-61%，指引中值同比增长1个百分点，经营利润率介于49%-51%。展望2025财年，公司指引全年美元收入增速有望超过30%，主要是由训练、推理端的CPU及GPU等AI服务器处理器需求驱动。 上调2025全年资本开支至400-420亿美元 本季度公司上调全年资本开支指引至400-420亿美元（前值为380-420亿美元），同比增长33.3%-40.0%，其中70%用于先进制程研发及厂房建设，10%-20%用于特殊工艺，10%-20%用于先进封装及光罩。公司2025年额外计划投资1000亿美元扩大亚利桑那州产能，包括3个晶圆厂、1个先进封装厂和1个主要研发中心，赴美累计投资将到达1650亿美元。 算力增长驱动客户向先进制程迁移，未来5年AI收入CAGR 45% Q3公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长7pct，环比持平，其中3nm/5nm制程分别贡献收入23%/37%。 3nm/5nm制程分别贡献收入23%/37% Q3公司等价12寸晶圆付运量408.5万片，同比增长22.4%，环比增长9.9%。整体产能利用率达%。本季度折合12寸晶圆ASP达6430美元/片，同比增长7.2%，先进制程芯片溢价能力显著。 25Q3晶圆付运量同比+22%；ASP同比+7% 受中美出口管制影响，公司部分下游客户或将面临高额关税成本增加，但公司在美国新建的先进制程产能正在逐步落地且AI行业的增长在未来几年仍然迅猛。中国市场方面，即使潜在业务机会受限，公司仍有信心在未来几年实现收入CAGR超14%。 中美关税政策仍有不确定性，但客户订单影响较小 当前AI技术正在快速从云数据中心渗透到边缘计算设备的各个领域，而tokens用量的指数级增长将驱动未来算力需求提升，从而驱动客户订单向更先进制程节点迁移。下一代CPU正在基于3-4nm节点设计；GPU正在基于5nm及以下制程设计；网络芯片则基于7纳米设计。基于全领域对先进制程的需求，公司指引2024-2029年GPU、ASIC及服务器CPU产品收入的CAGR为45%。 2024-2029年AI收入复合增长率为45%，主要由ASIC和GPU芯片需求驱动 下一代制程进展方面：N2制程有望从25H2开始量产，前两年的流片量高于N3和N5制程，量产后的盈利能力将比N3制程更强，并将成为台积电生命周期最长且需求量最大的制程，预计量产后4个月就将创下满产记录。A16制程将采用背面供电技术，有望在26H2量产。需求方面，AI算力芯片及服务器芯片产品对N2制程及A16制程产能需求强劲，A14制程计划于2028年投产。当前各厂商公布的下一代算力芯片产品的硅片使用面积也保持增长趋势，预计未来随着AI相关应用增加，端侧产品对先进制程需求有望保持健康增长。 N2制程将在25H2量产，A16制程将在26H2量产，A14制程计划28年投产 产能建设方面，中国台湾在未来几年将建造11个晶圆厂及4个先进封装厂。海外工厂建设将稀释2025财年1%-2%的毛利率（低于此前预期的2%-3%），并在未来5年稀释3%-4%的毛利率。其中，美国亚利桑那一期厂房已量产N4制程芯片，良率已达到台湾工厂水平；二期厂房已完成建设，将采用N3制程工艺；三期及四期厂房将采用N2和A16工艺技术，今年开始建设。所有厂房建设完成后，将有30%的N2及更先进制程的产能来自亚利桑那州。日本熊本厂第二座晶圆厂已启动建设；德国德累斯顿晶圆厂按计划进行建设；台湾新竹和高雄正在筹备多期2纳米晶圆厂建设。 此外，电力成本的增长以及汇率成本的增加也会稀释部分的毛利率，公司指引长期毛利率有望达53%以上。随着N2产能爬坡和N5向N3产能转换成本也将影响1pct的毛 利 率 ，综 合 所 有 成 本 影 响 ， 我 们 预 估2025/2026年 公 司 毛 利 率 分 别 为58.5%/59.5%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 未来两年将全力提升先进封装产能缩小供需缺口 25Q3公司封测等其他业务收入1457.1亿新台币，同比增长27.2%。公司指引2026年CoWoS产能仍供不应。我们预计2025/2026/2027年公司平均CoWoS月产能将实现同比90%/35%/28%达到7.0/9.5/12.1万片。尽管未来两年GPU出货量增长放缓，但是英伟达下一代Rubin系列GPU的封装面积增加了30%。此外，来自博通等定制芯片厂商的封装需求将在2026-2027年稳步增长，叠加英伟达和AMD下一代数据中心产品的量产计划，预计公司先进封装供不应求将持续至2027年。 此外，公司在2025年的北美论坛上提到将在2027年量产9.5倍光罩尺寸的CoWoS，将12个或更多的HBM堆叠整合至同一封装中来适应高性能计算的芯片需求。此外，自2024年发表系统级晶圆（TSMC-SoW）技术后，今年再次推出以CoWoS技术为基础的SoW-X，较当前CoWoS解决方案增加40倍运算能力，预计在2027年量产。智能手机及汽车领域，公司的新一代射频技术N4C RF及N3A将在26Q1量产，汽车平台之N3A正处于AEC-Q100第一级验证的最后阶段。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价360美元，维持买入评级 公司上调2025年资本开支至400-420亿美元，未来将积极推进N2及以下制程研发及全球晶圆厂建设。2025全年美元收入同比增加33.0%，长期毛利率在60%以上：1）稳步推进下一代先进制程研发，N2、A16制程上下游需求强劲，A14制程也将在28年投产。N2产能爬坡及未来对3nm产能利用率的提升有望抵消部分成熟海外工厂建设成本及电力成本的增长，当前关税政策的不确定性及美国工厂的额外投资建设或将进一步稀释毛利率，但从数据中心到边缘计算的全领域AI需求将持续为公司先进制程提供确定性的长期订单，质量高效率的芯片制造技术不断提升公司制造和封装业务的溢价能力，2024-2029年AI营收复合增长率为45%；2）CoWoS先进封装产能因下一代GPU芯片封装面积增加及ASIC芯片需求增长，预计2027年产能仍将供不应求，下一代硅光封装技术将进一步巩固公司在晶圆代工行业的龙头地位。 预计公司未来三年利润复合增速为45.7% 我们调整2025-2027年净利润预测至16139/20091/24901亿新台币，三年复合增速45.7%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价360美元，买入