请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年03月20日 证券研究报告•深度报告 买入 （维持） 当前价： 55.90元 康泰生物（300601） 医药生物 目标价： 71.23元（6个月） 重磅产品陆续上市，业绩未来5年CAGR有望超50% 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：张祝源 邮箱：zzy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.21 流通A股(亿股) 1.55 52周内股价区间(元) 24.37-55.9 总市值(亿元) 235.42 总资产(亿元) 21.35 每股净资产(元) 2.36 相关研究 [Table_Report] 1. 康泰生物（300601）：补全腮腺炎后，公司将成可研发麻腮风-水痘四联苗唯一民企2018-01-15 2. 康泰生物（300601）：乙肝和四联苗高速增长，多个重磅产品将陆续获批2017-10-29 3. 康泰生物（300601）：业绩大超预期，乙肝和四联苗呈高速增长态势2017-10-09 4. 康泰生物（300601）：四联苗、三代狂犬和13价肺炎等将陆续放量，公司业绩将逐年爆发2017-09-10 [Table_Summary]  推荐逻辑：1）公司在研产品梯队丰富，每1-2年都有重磅产品上市，公司5年后预计25亿净利润，CAGR约60%，中长期预计35亿净利润；2）在五联苗断货和百白破供应紧张背景下，公司四联苗2018年将大爆发，业绩极有可能超预期；3）重磅产品研发步入收获期，预计2018年三代狂犬获批上市和13价肺炎三期临床揭盲。即公司未来业绩高速增长确定性强、业绩有超预期可能且有重磅产品获批等催化剂，“买入”评级，2018年目标市值300亿元。  公司产品梯队丰富，每1-2年都有重磅产品上市，5年后预计25亿净利润。公司是国内在研产品最丰富的疫苗企业，其多联苗技术国内民企中独树一帜，公司每年都有新产品上市，每1-2年都有重磅产品上市。我们认为现有四联苗、2018年上市的三代狂犬和23价肺炎多糖疫苗，2020年左右上市的13价肺炎结合疫苗和sIPV将支撑公司2022年大概率实现25亿元净利润，2022年左右将上市五联苗和EV71基因工程疫苗，公司中长期可看见35亿元以上净利润。  五联苗断货+百白破供应紧张，公司四联苗2018年有望大爆发：（百白破-Hib）四联疫苗系公司独家产品，是国内除百白破以外，国产上市的多联苗中唯一的、多联最多的苗。2017年10月赛诺菲巴斯德五联苗8批疫苗未获得CFDA批签发，预计中国市场至少断货1年，公司四联苗为官方推荐替代疫苗。同时2017年11月，国内百白破主要供应商长生生物和武汉所出现供应紧张，这将进一步推动了四联苗接种需求。我们预计四联苗2018年销量至少350万支，有超预期可能，公司业绩有望大爆发。  多个产品即将上市，公司业绩将逐年爆发。公司已有多个重磅产品处于临床试验后期或待上市状态，驱动公司业绩逐年爆发。1）23价肺炎：已完成生产现场检查阶段，预计2018年中上市，未来每年可稳定贡献净利润近2亿元；2）第三代狂犬疫苗：已通知生产现场检查，为巴斯德全套技术引进项目，预计2018年底获批，未来每年可稳定贡献净利润9.5亿元；3）sIPV：二期临床阶段，优先审评审批，为WHO全套技术引进项目，有望在2020年上市，未来每年可稳定贡献净利润近3亿元；4）13价肺炎：全球疫苗之王，目前III期临床末期，预计2018年10-12月揭盲报产，有望2020年成为国内第二家上市的企业，未来每年可稳定贡献净利润11.5亿元。  盈利预测与投资建议。在不考虑新产品上市和业绩超预期的情况下，我们预计2018-2019年归母净利润分别为4.3亿元和6.7亿元。我们选取了长生生物、智飞生物和沃森生物作为可比公司，行业2018-2019年平均估值分别为85.3倍和31.3倍，对应公司相对估值365亿元。利用现金流折现对五大品种（四联苗、23价肺炎、三代狂犬、sIPV和13价肺炎）估值，合理市值291亿元。我们给予乙肝等其他品种9亿元市值，我们给予公司目标市值300亿元，对应目标价71.23元，“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 551.94 1164.42 1930.47 2500.39 增长率 21.91% 110.97% 65.79% 29.52% 归属母公司净利润（百万元） 86.21 217.53 433.46 670.05 增长率 37.24% 152.32% 99.27% 54.58% 每股收益EPS（元） 0.20 0.52 1.03 1.59 净资产收益率ROE 11.73% 19.94% 28.44% 30.54% PE 273 108 54 35 PB 32.03 21.58 15.45 10.73 数据来源：Wind，西南证券 -36% -19% -3% 14% 30% 47% 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 康泰生物 沪深300 康泰生物（300601）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）百白破-Hib四联苗：在五联苗断货和百白破供应紧张的背景下，假设2018-2019年实现销量350万支和476万支；2）乙肝：在北生研停产背景下，假设10ug和20ug在2018-2019年实现销量分别维持3710万支和475万支；3）独家60ug乙肝：假设2018-2019年实现销量70万支和90万支；4）Hib：假设2018-2019年维持430万支；5）23价肺炎2018-2019年分别实现16万支和55万支；6）人二倍体狂犬2019年实现15万人份；7）假设各个产品价格体系不变。 我们区别于市场的观点 1）市场认为公司销售能力差，四联苗难以实现放量。而我们认为内外部环境变化下，公司四联苗放量无忧。外部变化：2018年五联苗断货和百白破供货紧张，公司四联苗为最佳替代方案；内部变化：公司从2017年开始营销改革，接种点覆盖率逐年提高，从2016年30%提高到2017年45%，预计到2018年会到60%-70%。 2）市场忽视了公司13价肺炎进展。我们认为：公司13价肺炎进展迅速，有望成为国内第二家上市的企业，辉瑞13价肺炎疫苗2017年初在国内上市后，公司2017年7-8月启动三期临床，目前三期临床试验末期，预计2018年10-12月揭盲报产。 股价上涨的催化因素 四联苗销量超预期；三代狂犬疫苗获批进度超预期；13价肺炎疫苗临床三期揭盲成功。 估值和目标价格 我们在不考虑新产品上市下，保守预计2018-2019年业绩分别为4.3亿和6.7亿元，对应当前股价PE分别为54和35倍。我们选取了长生生物、智飞生物和沃森生物作为可比公司，行业平均2018-2019年估值分别为85.3倍和31.3倍，若给予2018年倍85估值，则对应公司相对估值365亿元。考虑到不同可比公司估值差异较大，我们认为相对估值参考意义不强，我们通过对四联苗和即将上市的四大品种做现金流折现估值，算出合理市值291亿元,我们给予乙肝等其他品种9亿元市值。综上，我们给予公司2018年目标市值300亿元，对应目标价71.23元，“买入”评级。 投资风险 四联苗及相关重点品种销量或低于预期；重磅产品获批上市进度或低于预期；在研产品研发失败的风险；系统性估值水平的下降；行业出现群体性疫苗事件或导致行业收入下滑的风险。 康泰生物（300601）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司为国内产品梯队最丰富的疫苗企业，正高速增长 ................................................................................................... 1 1.1公司业绩高速增长，归母净利润5年CAGR达80% ...................................................................................................... 1 1.2 公司已上市产品批签发量业内居首 ................................................................................................................................ 2 1.3继乙肝疫苗后，独家四联苗已成公司业绩贡献主力...................................................................................................... 3 1.4研发实力强劲，众多在研产品并驾齐驱 ......................................................................................................................... 4 1.5每1-2年都有重磅产品上市，2022年预计实现25亿净利润 ....................................................................................... 5 2 新型疫苗驱动国内行业爆发，公司联苗技术独树一帜 ................................................................................................... 7 2.1疫苗具有重大的社会和经济效益，为国之战略行业...................................................................................................... 7 2.2全球疫苗市场已达400亿美元，四大巨头公司并驾齐驱.............................................................................................. 8 2.3全球前十大疫苗总销售超160亿美元，公司布局达6个 ............................................................................................. 9 2.4多联多价为行业趋势，公司多联苗技术在国内民企独树一帜 ...................................................................................... 9 3 多联苗格局变化，公司四联苗2018年有望爆发 ........................................................................................................... 13