电子行业：需求强劲，上修5年AI营收CAGR至55%，继续加码CAPEX

评级：强大于市 长城证券产业金融研究院科技首席分析师：唐泓翼执业证书编号：S1070521120001 科技分析师：周安琪执业证书编号：S1070525030001 时间：2026年1月31日 ⚫2 6 Q 1 &全 年 前 瞻 指 引 ： 指 引 信 号 强 劲 ， 长 期 增 长 信 心 充 足 预 计2 6 Q 1收 入 ：3 4 6 ~ 3 5 8亿 美 元 之 间， 中 值3 5 2亿 美 元 ， 环 比 增 长4 . 4 %， 同 比 增 长3 7 . 9 %。预 计2 6 Q 1毛 利 率 ：预 计 毛 利 率 在6 3 %至6 5 %之 间， 长 期 毛 利 率 目 标 维 持 在5 6 %以 上 。预 计2 0 2 6年 资 本 开 支 ：5 2 0 ~ 5 6 0亿 美 元 之 间， 中 值5 4 0亿 美 元 ， 同 比 增 长3 2 %，7 0 %-8 0 %投 向 先 进 制 程 ， 支 撑2纳 米 量 产 与A I产 能 需 求 。 ⚫A I需 求 强 劲 且 长 期 性 ：2 0 2 4-2 0 2 9年A I加 速 器 营 收C A G R上 调 至5 5 % A I需 求 强 劲 且 具 备 长 期 性，2 0 2 5年A I加 速 器 营 收 占 总 营 收1 5 %-1 9 %，2 0 2 4-2 0 2 9年A I加 速 器 营 收C A G R上 调 至5 5 %（原 指 引C A G R约4 5 %） ，公 司 整 体 长 期 营收C A G R接 近2 5 %； 非A I终 端 市 场2 0 2 5年 已 触 底 并 温 和 复 苏，2 0 2 6年 需 关 注 关 税 政 策 、 零 部 件 价 格 上 涨 对 消 费 类 相 关 领 域 的 不 确 定 性 ， 预 计 晶 圆 代 工2 . 0行 业 全 年 增 长1 4 %， 台 积 电 有望 持 续 跑 赢 行 业 ， 全 年 美 元 营 收 增 长 接 近3 0 %。 ⚫2 5 Q 4财 报 要 点 ： 财 务 表 现 亮 眼 ， 多 项 指 标 创 历 史 新 高 2 5 Q 4收 入 ：首 破 又 创 新 高 ，2 5年Q 4收 入 为3 3 7 . 3亿 美 元（ 原 指 引3 3 2 ~ 3 3 4亿 美 元 ） ， 环 比+ 1 . 9 %， 同 比+ 2 5 . 5 %。2 5 Q 4毛 利 率 ：6 2 . 3 %， （ 原 指 引5 9 % ~ 6 1 %， 大 幅 超 出 且 创 新 高 ）， 环 比+ 2 . 8 p c t， 同 比+ 3 . 3 p c t； ⚫A I芯 片 产 能 ： 极 度 紧 张 ， 预 计2 8-2 9年 产 能 才 能 显 著 提 升 ， 短 期 缺 口 难 缓 解 当 前A I芯 片 产 能 极 度 紧 张 ， 已 成 为 客 户 增 长 的 核 心 瓶 颈； 即 便2 0 2 6年 加 码5 2 0-5 6 0亿 美 元 资 本 支 出 ， 当 年 产 能 贡 献 近 乎 为 零 ，2 0 2 7年 仅 少 量 释 放 ，预 计2 0 2 8-2 0 2 9年 产 能 才 会 显 著 提 升， 短 期 缺 口 难 以 缓 解 。 ⚫先 进 制 程 ：2 n m产 能2 5 Q 4量 产，2 6年 将 快 速 爬 坡；N 2 P增 强 版 及A 1 6技 术 下 半 年 量 产 2 n m技 术 于2 0 2 5 Q 4已 在新 竹 、 高 雄同 步 量 产 ， 良 率 良 好 ，2 0 2 6年 将 快 速 爬 坡 ，N 2 P增 强 版 及A 1 6技 术 下 半 年 量 产 ； 产 能 布 局 上 ， 台 湾 新 竹 、 高 雄 正 推 进 多 期2 n m工 厂 建 设 ，2 0 2 6年 资 本 支 出7 0 %-8 0 %投 向 先 进 制 程 以 支 撑 其 产 能 。 资料来源：台积电2025Q4季度财报与法说会纪要，长城证券产业金融研究院 摘要：投资建议 ⚫需 求 周 期 差 凸 显 ， 国 产 替 代 窗 口 持 续 显 现 ，关 注 国 产 替 代 晶 圆 代 工 龙 头 与 先 进 制 程 。 ⚫C A P E X大 幅 扩 张 引 动 上 游 需 求 ， 设 备 涨 价 弹 性 与 定 价 权 双 升 ，关 注 上 游 设 备 公 司 。 ⚫智 能 手 机 结 构 性 机 会 显 现 ： 高 端 化+ A I赋 能 对 冲 存 储 涨 价 压 力 ，关 注 果 链 相 关A I手 机 公 司 。 风险提示：（1）下游需求不足风险：若宏观环境变化，下游需求不足，将影响公司产品需求。（2）地缘政治风险：若美国对中国政策变化，可能会导致公司稳定经营受到冲击。（3）核心竞争力风险：半导体行业技术的发展和迭代速度较快，若产品无法满足客户需求，将可能对公司经营业绩造成不利影响。（4）估值风险：公司可能存在静态相对估值较高的风险。 产业链核心上市公司相关标的如下： CONTENTS目录 012025年Q4总结022025年全年总结032026年Q1前瞻042026年全年展望05行业研判与投资建议 各项指标超预期创纪录，AI驱动下先进制程出货成核心支撑 01 2025年Q4总结 1.125Q4总结：营收达337.3亿美元，毛利率&净利润创历史新高1.2分下游：HPC稳居第一增长引擎（占比55%），智能手机稳步复苏1.3分制程：先进制程（7nm及以下）占比77%，3nm产能加速落地1.4分地区：北美客户贡献74%核心营收，全球区域结构保持稳定1.5晶圆出货量&价格：产能结构优化驱动价值增长，混合ASP持续攀升 2 5 Q 4总 结 ： 营 收 达3 3 7 . 3亿 美 元 ， 毛 利 率&净 利 率 创 历 史 新 高 ⚫25Q4台积电营收337.3亿美元，又创新高且显著高于指引。以美元计，营收环比增长1.9%，增速有所放缓，主要驱动力为AI需求主导的先进制程出货爆发与智能手机高端市场复苏的双重支撑。台积电25Q4营收337.3亿美元（原指引332~334亿美元），同比增长25.5%，环比增长1.9%，环比增长主要受益于AI需求主导的先进制程出货爆发，及智能手机高端市场的复苏，但部分受短期产能结构调整等因素抵消放缓。 ⚫25Q4台积电毛利率62.3%，环比+2.8pct；净利率48.3%，环比+2.6pct，双创新高且高于指引，主要受高毛利先进制程占比提升、产能利用率维持高位等正向影响，有效抵消了海外晶圆厂的稀释效应。台积电25Q4毛利率62.3%（原指引59.0%~61.0%），同比提升3.3pct，环比提升2.8pct；净利率48.3%，同比提升5.2pct，环比提升2.6pct。其利润指标环比大幅上升主要受成本优化、7nm以下先进制程占比提升、产能利用率维持高位及有利汇率等四大利好影响，但部分被海外晶圆厂的稀释效应抵消。 资料来源：台积电2020Q1~2025Q4季度财报，长城证券产业金融研究院 分 下 游 ：H P C稳 居 第 一 增 长 引 擎 （ 占 比5 5 %） ， 智 能 手 机 稳 步 复 苏 ⚫25Q4三大平台营收均环比增长。其中：高性能计算（HPC）领域营收占比保持55%高位；智能手机稳步复苏，营收绝对值环比增长9%。 ⚫具体看25Q4单季度，（1）HPC领域营收185.52亿美元，占总营收的55%，环比降低2%；（2）智能手机领域营收107.94亿美元，占总营收的32%，环比增长9%；（3）汽车领域营收16.87亿美元，占总营收的5%，环比增长2%；（4）物联网领域营收16.87亿美元，占总营收的5%，环比增长2%；（5）数字消费电子（DCE）领域营收3.37亿美元，占总营收的1%，环比增长2%。 资料来源：台积电2020Q1~2025Q4季度财报，长城证券产业金融研究院 分 制 程 ： 先 进 制 程 （7 n m及 以 下 ） 占 比7 7 %，3 n m产 能 加 速 落 地 ⚫AI需求爆发，3nm制程快速放量，25Q4先进制程（7nm及以下）营收占比突破77%，产能结构进一步升级，环比显著提升3pct。25Q47nm及以下先进制程占总营收的77%（25Q3为74%），其中3nm占28%（25Q3为23%），5nm占35%（25Q3为37%），7nm占14%（25Q3为14%）。 ⚫N2制程已按计划于25Q4在新竹与高雄同步正式量产，良率良好，来自智能手机和HPC/AI应用的需求强劲，预计2026年将快速爬坡；同时，N2P制程计划于2026年下半年量产并进一步优化能效；A16制程同步于2026年下半年量产，并搭载一流的超级电源轨（SPR），将适用于具有复杂信号路由和密集供电网络的特定HPC产品；A14制程则计划于2028年量产。 资料来源：台积电2020Q1~2025Q4季度财报，长城证券产业金融研究院 分 地 区 ： 北 美 客 户 贡 献7 4 %核 心 营 收 ， 全 球 区 域 结 构 保 持 稳 定 ⚫25Q4 EMEA（欧洲、中东、非洲）地区及中国地区营收环比均显著增长，其他地区营收基本持平。其中EMEA地区/中国地区营收分别环比增长36%/15%，EMEA地区环比高增系车规级芯片等工业级中高端制程的订单交付。 ⚫具体看25Q4单季度，（1）美国地区营收249.60亿美元，占总营收的74%，环比略降1%；（2）亚洲地区（除中国、日本）营收30.36亿美元，占总营收的9%，环比增长2%；（3）中国地区营收30.36亿美元，占总营收的9%，环比增长15%；（4）日本地区营收13.49亿美元，占总营收的4%，环比增长2%；（5）EMEA（欧洲、中东、非洲）地区营收13.49亿美元；占总营收的4%，环比增长36%。 资料来源：台积电2020Q1~2025Q4季度财报，长城证券产业金融研究院 晶 圆 出 货 量&价 格 ： 产 能 结 构 优 化 驱 动 价 值 增 长 ， 混 合A S P持 续 攀 升 ⚫25Q4台积电晶圆出货量约396.1万片（12英寸等效），出货量环比略减3%，同比仍稳健上升16%，其出货量环比微调系2nm量产而导致的产能腾挪，同比仍实现稳健增长。 ⚫25Q4晶圆混合ASP约7348美元/片（12英寸等效），环比提升4%，同比提升8%。其混合ASP持续攀升的原因系N3制程等7nm以下先进制程的占比提升（25Q3为74%，本季度提升至77%，+3pct），其中N3制程的放量贡献了主要推动力（25Q3为23%，本季度提升至28%，+5pct）。 ⚫本季度出货量与ASP的变化，本质是向高价值先进制程倾斜的战略性产能结构调整，为长期技术壁垒强化与价值驱动增长奠定核心基础。 资料来源：台积电2020Q1~2025Q4季度财报，长城证券产业金融研究院 AI加速器营收占比15~19%，营收同比高增35.9%，产能需求不断攀升 02 2025年全年总结 2.1引擎驱动：AI加速器15~19%营收占比，牵引整体35.9%高增2.2产能托底：产能结构升级，支撑AI加速器先进制程落地 引 擎 驱 动 ：A I加 速 器1 5 ~ 1 9 %营 收 占 比 ， 牵 引 整 体3 5 . 9 %高 增 ⚫2025年Foundry2.0行业增长16%，而台积电营收增长35.9%，远超行业水平。台积电指出，2025年Foundry2.0行业（含封装、测试、光罩及非存储IDM环节等）市场规模同比增长16%，而其全年营收达1224.3亿美元，同比高增35.9%（原指引同比增速约为35%），符合预期并达到行业翻倍水准，AI加速器对营收的贡献占比达15~19%，系营收与利润高增的核心引擎。 ⚫7nm以下先进制程贡献营收的占比提升，其高毛利率特性推动台积电25年毛利率达59.9%，同比大增3.8pct。 资料来源：