宏观经济宏观季报：减速提质，中国经济换挡前行

减速提质，中国经济换挡前行 核心观点 经济研究·宏观月报 2025年10月20-21日国家统计局发布三季度GDP相关数据： 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 1、三季度，国内现价GDP约为35.5万亿元，不变价GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点； 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 2、三季度，第一、第二、第三产业现价GDP分别约为2.7、12.5、20.3万亿元，不变价同比分别增长4.0%、4.2%、5.4%； 3、三季度最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为2.7、0.9、1.2个百分点，对GDP同比的贡献率分别为56.6%、18.9%、24.5%。 基础数据 减速提质，中国经济换挡前行。 2025年前三季度，中国经济在复杂环境中展现出强劲韧性与结构优化的积极态势。尽管三季度GDP增速较前两季度有所回落，但4.8%的增长率仍高于去年同期水平，且前三季度累计增速达5.2%，持续高于全年目标，显示经济运行基本盘稳固。 三季度国内经济增长动力延续结构性转换：工业增加值保持中高速增长，新经济部门持续发力，而建筑业等传统领域深度调整，印证了新旧动能转换正在扎实推进。需求侧呈现出“消费稳、出口韧、投资调”的均衡格局，尤其在外部环境复杂多变之际，净出口拉动保持稳定，对全球南方市场出口快速增长，凸显中国制造在全球供应链中不可替代的竞争力进一步增强。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 值得关注的是，当前经济增速的温和回落，并非动能的减弱，而是转型进程中的主动调整与质量提升。随着房地产与基建投资在经济统计中的权重逐步下降，政策重心正更多转向“投资于人”和激发内生活力。三季度出现的生产与需求短期分化，恰恰反映了企业在全球贸易格局重塑中积极“抢出口”、开拓新市场的微观活力。与此同时，“反内卷”与“稳增长”之间的动态平衡，体现出宏观政策在护航短期平稳与推动中长期改革之间的精准拿捏。这种调整有助于为高质量发展积蓄更多政策空间与结构动能。 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-9月经济“预期之中”与“意料之外”》——2025-10-21《宏观经济宏观月报-8月经济超预期回落，政策加码窗口打开》——2025-09-15《宏观经济宏观月报-短期波动不改内需韧性基础，政策发力将引领经济回升》——2025-08-15《宏观经济宏观季报-内需支撑中国经济稳健前行》——2025-07-17《宏观经济宏观月报-6月国内产需背离加剧》——2025-07-16 展望四季度，中国经济具备充足潜力实现全年增长目标。当前财政政策仍有较大空间，存量工具将进入集中发力期，配合货币政策的适时支持，内需有望获得有效提振。随着出口市场多元化战略持续显效，以及消费基本盘在低失业率与服务向好支撑下稳步复苏，中国经济“以内补外、以质换速”的特征将更加凸显。在“十四五”收官之际，我们看到的不仅是一个数字上的达标，更是一个更具韧性、更富活力、也更可持续的中国经济新图景正在全面展开。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 内容目录 三季度中国经济增速有所回落但仍高于去年同期水平........................................4经济的“预期之中”与“意料之外”......................................................6三季度核心CPI同比继续上升............................................................7“反内卷”政策催化下，三季度PPI同比反弹..............................................7四季度，存量政策将集中“清仓使用”....................................................8 图表目录 图1：中国三季度不变价GDP同比有所回落但仍高于去年同期水平................................4图2：三季度中国二产和三产GDP增速均回落..................................................5图3：中国三季度建筑业GDP同比降幅进一步扩大..............................................5图4：三季度中国消费和净出口保持韧性，资本形成总额增速明显回落............................5图5：中国实际GDP月度同比增速测算一览....................................................6图6：中国CPI、核心CPI同比当季均值一览...................................................7图7：中国消费品CPI、服务品CPI同比当季均值一览...........................................7图8：中国PPI当季同比走势一览............................................................8图9：中国PPI生产资料和生活资料价格同比一览..............................................8图10：中国PPI生产资料各分项同比一览.....................................................8图11：中国2025年四季度GDP预测..........................................................9图12：中国2025年四季度CPI增速预测......................................................9 减速提质，中国经济换挡前行 三季度中国经济增速有所回落但仍高于去年同期水平 2025年前三季度中国实际GDP同比为5.2%，高于全年GDP增速目标值，经济运行良好。其中一季度中国实际GDP同比增长5.4%，持平2024年四季度，略高于去年同期水平；二季度实际GDP同比增长5.2%，较一季度小幅回落0.2个百分点，仍高于全年经济增速目标值，明显高于去年同期水平；三季度4.8%，回落0.4个百分点，略低于全年经济增速目标值，仍高于去年同期水平，三季度国内经济增长仍保持较强的韧性。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 从三大产业的GDP增速来看，2025年三季度中国第一产业GDP增速继续小幅上升，第二产业和第三产业GDP增速均有所回落。 第二产业中，三季度中国工业GDP增速小幅回落至5.8%，仍处于较高水平；而建筑业GDP同比回落幅度明显大于工业。由此可见，三季度中国经济的增长动力仍然主要来自新经济部门，而与基建和房地产相关的传统产业仍在调整过程中。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从需求角度来看，2025年三季度资本形成总额明显向下拖累经济增速，最终消费和净出口的拉动基本稳定。三季度最终消费对GDP当季同比的拉动幅度约为2.7个百分点，持平二季度，维持稳定状态；三季度资本形成总额对GDP当季同比的拉动幅度约为0.9个百分点，较二季度回落0.4个百分点，预计主要来自基建和房地产开发投资的拖累；三季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动幅度约为1.2个百分点，持平二季度，维持稳定状态。 整体来看，三季度中国内需（消费+投资）对GDP当季同比的拉动较二季度回落0.4个百分点至3.6%，低于历史平均水平，其中最终消费基本持平历史平均水平，资本形成总额低于历史平均水平。 三季度净出口对GDP同比的拉动维持稳定状态且处于历史偏高水平，体现即使处于全球贸易冲突较为剧烈的时期，国内净出口的韧性仍然非常强。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 经济的“预期之中”与“意料之外” 随着统计局披露今年9月和三季度经济数据，市场得以更为全面地审视过去一个季度我国经济运行的实际情况。 总体说，数据是“预期之中”的。万得统计显示，12家机构对Q3经济增速预测的中位数和算数平均值分别为4.8%和4.76%。然而，我们认为本次起码有三点显著的“意料之外”。 一是增速水平。此前，在7-8月经济数据发布后，我们拟合的月度GDP增速较上半年显著回落至4%附近，即使考虑9月的季末效应，三季度增速应为4.5%附近。测算中，拖累的主要因素是固定资产投资，特别是房地产投资从6月末的-12.9%滑落至9月末的-21.2%，以及基建投资从5.3%滑落至-8.1%。两者在三季度较去年同期合计萎缩9.8%个百分点，按历史关系，应拖累季度GDP增速约0.7个百分点。然而，以往成立的这一关系，并未体现在实际数据中中，说明GDP的建筑业统计口径可能已出现调整，同时也意味着三季度4.8%增速的含金量十足。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 更重要的是，地产和基建投资在国民经济统计中重要性的显著下降，意味着未来政策重心可能也会出现显著调整。未来重心有望进一步向“投资于人”倾斜，对地产和基建这“老两位”的关注逐渐淡化。 二是“反内卷”阶段性搁置。以7月1日中财委会议为标志，三季度本是推进“反内卷”关键起步期。然而，随着经济下行压力加大，似乎“拉生产”而非“匀供需”重回调控重心。9月PMI显示“生产-新订单”差扩大0.9个百分点至1.1%，随后工业增加值数据较跳升1.3个百分点至6.5%，同时社零中的商品零售数据回落0.3个百分点至3.3%，供需差距显著扩大1.6个百分点。 三是外需突围。9月外贸超预期，当然有基数效应，但更多反映我国出口正在迅速找到新的均衡点，即“由西向南”：即全球南方国家成为外贸韧性的新来源。国庆假期后，我国在贸易交锋中取得主导权，这与2018年以来相对被动的局面显著不同，底气来源于两方面：一是对美依赖度持续下降，对美直接出口比重已下 降到约9%，而对非洲出口大增56%，东盟16%，巴西15%，印度14%。换言之，只要全球真实需求在，不论关税如何重塑贸易流通，最终仍然“条条大路通罗马”。二是中国制造不可替代性显著加强，船舶，集成电路，通用器械，汽车，医疗器械等高端工业品和高附加值产品成为我国外贸的“拳头”。 三季度核心CPI同比继续上升 三季度国内CPI同比较二季度小幅回落，其中消费品CPI同比回落幅度较大，服务品CPI同比继续上升。 三季度国内核心CPI同比较二季度继续上升，考虑到三季度服务品CPI同比上升幅度小于核心CPI，由此可见三季度核心商品CPI同比很可能继续明显上行。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “反内卷”政策催化下，三季度PPI同比反弹 受益于“反内卷”政策，三季度中国PPI同比再次反弹，其中偏中游的原材料工业和偏下游的加工工业价格同比上升，偏上游的采掘工业价格同比较为稳定。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度，存量政策将集中“清仓使用” 整体来看，2025年前三季度中国经济运行良好，新旧动能转换取得进一步进展。其中一季度中国经济表现强劲，实现了开门红；二、三季度出口保持较强的韧性，因此政府适度调整短期刺激节奏（基建投资步伐