宏观经济宏观季报：内需支撑中国经济稳健前行

经济研究·宏观月报证券分析师：李智能证券分析师：田地0755-229404560755-81982035lizn@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980516060001S0980524090003证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比社零总额当月同比出口当月同比M2市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济宏观月报-6月国内产需背离加剧》——2025-07-16《宏观经济宏观月报-5月增长动能从出口与投资转向消费》——2025-06-16《宏观经济宏观月报-4月“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱》——2025-05-19《宏观经济宏观季报-一季度内需继续回暖，二季度“以内补外”是关键》——2025-04-20《宏观经济宏观月报-3月内外需均上冲，服务业修复将增强“以内补外”效果》——2025-04-17 2.804.805.808.30 内容目录高位韧性彰显新旧动能转换，内需支撑中国经济稳健前行............................4二季度中国经济展望强劲韧性............................................................46月国内生产需求再度背离是暂时性现象..................................................6二季度CPI同比小幅反弹，核心CPI构成主要向上拉动力量..................................8二季度PPI同比再次明显回落............................................................8下半年“以内补外”，国内经济增长或相对稳健............................................9风险提示.....................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：中国二季度不变价GDP同比小幅回落但仍处于高位........................................4图2：中国二季度第三产业实际GDP当季同比明显回升..........................................5图3：中国二季度建筑业GDP同比负增长......................................................5图4：二季度中国资本形成总额回暖很好地对冲了净出口的回落..................................6图5：中国实际GDP月度同比增速测算一览....................................................6图6：中国服务零售额当月同比走势一览......................................................8图7：中国CPI、核心CPI月度同比当季平均值一览.............................................8图8：中国消费品CPI、服务品CPI月度同比当季平均值一览.....................................8图9：中国PPI当月同比走势一览............................................................9图10：中国PPI生产资料和生活资料价格同比一览.............................................9图11：中国PPI生产资料各分项同比一览.....................................................9图12：中国2025年下半年GDP季度预测一览.................................................10图13：中国2025年下半年CPI增速预测一览.................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4高位韧性彰显新旧动能转换，内需支撑中国经济稳健前行二季度中国经济展望强劲韧性2025年上半年中国实际GDP同比为5.3%，高于全年GDP增速目标值，经济运行良好。其中一季度中国实际GDP同比增长5.4%，持平2024年四季度，略高于去年同期水平；二季度实际GDP同比增长5.2%，较一季度小幅回落0.2个百分点，仍高于全年经济增速目标值，明显高于去年同期水平，二季度国内经济增长保持较强的韧性。图1：中国二季度不变价GDP同比小幅回落但仍处于高位资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算从三大产业的GDP增速来看，2025年二季度中国第一产业和第三产业GDP增速上升，第二产业GDP增速下行。第二产业中，二季度中国工业GDP增速仍维持6.2%左右的高位，但建筑业GDP增速却继续明显下行至负值区间。由此可见，二季度中国经济的增长动力主要来自新经济部门，而与基建和房地产相关的传统产业仍在调整过程中，即二季度中国经济延续新旧动能转换进程。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算从需求角度来看，2025年二季度资本形成总额明显向上拉动经济增速，最终消费的拉动基本稳定，净出口构成主要拖累。二季度最终消费对GDP当季同比的拉动幅度约为2.7个百分点，较一季度小幅回落0.1个百分点，基本维持稳定状态；二季度资本形成总额对GDP当季同比的拉动幅度约为1.3个百分点，较一季度明显反弹0.8个百分点，考虑到二季度建筑业增速大幅回落，因此二季度资本形成总额明显反弹主要与无形资产和设备投资增加有关；二季度货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动幅度约为1.2个百分点，较一季度明显回落0.9个百分点。整体来看，二季度中国内需（消费+投资）对GDP当季同比的拉动较一季度提升0.7个百分点至4.0%，回到历史平均水平附近，其中最终消费和资本形成总额均二季度净出口对GDP同比的拉动明显回落但仍然处于历史偏高水平。上半年企业“抢出口”行为大概率透支了下半年的出口需求，因此下半年国内净出口对GDP同比拉动或继续明显下行，“以内（需）补外（需）”仍构成下半年中国经济增 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算基本持平历史平均水平。长的主要拉动力。 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理6月国内生产需求再度背离是暂时性现象二季度的三个月份中，4、5月中国经济增速持续下行，6月经济增速较5月反弹，其中出口构成向上拉动力，投资、消费均构成拖累。根据测算，2024年6月国内实际GDP同比约为5.2%，较5月反弹0.1个百分点。图5：中国实际GDP月度同比增速测算一览资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算2025年6月中国经济数据呈现一个引人注目的现象：生产与需求再度出现明显背离。一方面，尽管内需（特别是投资和消费）显露疲态——固定资产投资同比增速大幅回落2.4个百分点至0.5%，社会消费品零售总额同比增速也下滑1.6个百 6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7分点至4.8%；另一方面，代表供给端的工业生产却展现出超预期的韧性，增速明显反弹至年内次高水平。这种背离在强调“反内卷”的背景下尤为值得探究。核心驱动因素可归结为：1、企业“抢出口”以应对未来不确定性。市场普遍预期下半年外需面临下行压力，但当前出口订单的韧性犹存，且企业感知到仍处于“抢出口、抢转口”的关键窗口期。面对海外买家可能的提前补库行为，生产企业的策略非常务实：趁海外需求尚可、窗口未关闭之际，开足马力生产交付在手订单，尽可能多地锁定当期收益，为全年业绩构筑安全垫，以防范下半年可能的“意外”冲击。企业的这种“赶工”行为，是生产端在需求（尤其内需）信号转弱时仍能保持强劲的关键微观基础。2、政府为应对下半年潜在挑战留足政策空间。上半年中国经济增速持续高于年度目标，为全年达标奠定了坚实基础。决策层倾向于抓住这一有利窗口期，适度调整短期刺激节奏（如基建投资步伐有所放缓），将政策空间留予下半年潜在挑战，同时为“反内卷”相关的结构性改革腾挪空间。这解释了为何作为调控直接抓手的固定资产投资（尤其是基建）增速会暂时回落。这是一种主动的、前瞻性的节奏把控，旨在实现更可持续的全年增长目标，6月固定资产投资增速回落并非增长动能的根本性减弱。此外，6月消费端的走弱具有鲜明的结构性特征：社零回落主要受餐饮增速暴跌（从5月的5.9%骤降至0.9%）及强补贴依赖品类（如家电、音响器材、通讯器材等）在国补暂停后的显著下滑拖累，而基础商品消费则相对稳定。因此，6月生产与需求的背离，并非经济内在动力衰竭的信号，而是政策主动调控节奏（保留政策空间）与企业积极应对海外窗口期（“抢出口”赶工）共同作用的结果。考虑到国内服务消费持续向好（服务业零售额同比上升）以及失业率稳定在5.0%的历史低位，印证了内需基础依然稳固。消费的回落集中于餐饮和补贴退坡领域，整体商品消费仍显韧性。展望下半年，随着国家补贴重启支撑商品消费、政策适时发力托底投资，内需动能有望显著修复。当前的“背离”更多是特定政策调整期和企业策略选择共同塑造的暂时性现象，反映了中国经济在复杂环境下寻求更高质量、更可持续增长的主动作为。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算二季度CPI同比小幅反弹，核心CPI构成主要向上拉动力量二季度国内CPI同比较一季度小幅反弹，其中消费品和服务品CPI同比均小幅回升。二季度国内核心CPI同比较一季度继续上升且上升幅度明显扩张，考虑到二季度服务品CPI同比回升幅度较小，由此可见二季度核心商品CPI同比很可能明显上行。中国CPI、核心CPI月度同比当季平均值一览图8：中国消费品CPI、服务品CPI月度同比当季平均值一览资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理二季度PPI同比再次明显回落二季度中国PPI同比再次明显回落，其中偏上游的采掘、原材料工业是主要拖累，偏下游的加工工业价格同比较为稳定。 8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理中国PPI生产资料和生活资料价格同比一览图11：中国PPI生产资料各分项同比一览资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理下半年“以内补外”，国内经济增长或相对稳健整体来看，2025年上半年中国经济运行良好，新旧动能转换取得进一步进展。其中一季度中国经济表现强劲，实现了开门红；二季度企业“抢出口”背景下出口支持经济高位运行，因此政府适度调整短期刺激节奏（如基建投资步伐有所放缓），将政策空间留予下半年潜在挑战，同时为“反内卷”相关的结构性改革腾挪空间。展望下半年，支撑内需再次回暖的因素显著。一方面，国家补贴预计重启，叠加服务消费的稳健表现和低失业率的支撑，社会消费品零售增速有望回升至5%以上。另一方面，在上半年出口需求前置、下半年外需下行压力加大的背景下，作为政府调控内需最直接抓手的固定资产投资，其增速预计将回升。因此，6月的 9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10内需回落具有显著的暂时性，下半年中国经济“以内需补外需（以内补外）”的增长特征将更加