自动驾驶赛道领先者，开启Robotaxi商业化篇章

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 小马智行（PONYUS） 梁勇活殷浩程+86 0755 8290 4571liangy6@cmschina.com.cn+86 0755 83082215yinhc@cmschina.com.cn 自动驾驶赛道领先者，开启Robotaxi商业化篇章 ■公司是中国自动驾驶商业化领先者，全栈自研能力强，车队规模快速扩张■中国L3+自驾普及率快速上升，硬件降本及政策放开令Robotaxi爆发增长■首次覆盖给予增持评级，目标价为24美元 与市场的预期差 全栈自研AI模型筑护城河，率先进入规模化拐点 当前市场对中国Robotaxi的盈利能力有疑虑，我们看好中国公司在产业链整体降本能力方面的独特优势，中国AI产业链投资热度提升以及潜在的港股上市，有利于公司提升估值水平。 小马智行成立于2016年，由彭军与楼天城联合创立，是中国最早实现全无人驾驶收费运营的自动驾驶公司。公司以自研PonyWorld仿真系统+端到端AI框架为核心，形成闭环训练体系。虚拟司机平台实现算法、域控制器、仿真系统全栈打通，平衡安全性与成本。AI模型快速迭代推动感知、预测、规划性能持续优化，构筑深厚护城河。在Robotaxi领域，和OEM合作量产降本快，并与平台合作增强流量。公司第七代车型成本较前代下降70%，设计寿命达10年/60万公里，与丰田、广汽等合作加速量产。且目前已在北上广深四城获得Robotaxi商业化许可，覆盖城市仅次于萝卜快跑。2025年上半年公司Robotaxi乘客收入同比增长300%，注册用户数增长136%，车队规模突破500台，预计年底达1,000台，率先迈入Robotaxi规模化盈利前夜。Robotruck领域，虽短期收入将保持稳定，但未来Robotaxi技术成熟后可以低成本迅速地复制到Robotruck业务，开启第二成长曲线。 增持 Robotaxi市场爆发在即，中国市场前景可期 Robotaxi正从技术验证迈向规模化商用，市场将迎来爆发式增长。根据Precedence，预计全球市场规模将从2025年的44亿美元激增至2034年的1,889亿美元，CAGR超过50%。中国将成为最大单一市场，2035年车队规模预计达190万辆，占全球共享出行车辆的25%。增长主要受益于三大驱动力：硬件成本下降、政策逐步放开及填补劳动力缺口，2021至2035年中国约有400万出租车司机退休。技术渗透方面，中国L3+自驾普及率将从2023年的7%跃升至2030年的70%，实现从辅助驾驶到高阶自驾的快速迭代。 首次覆盖给予增持评级，目标价24美元 Robotaxi目前最大阻力仍在监管端，行业应先关注落地速度，其次关注技术路径。相比百度、特斯拉等巨头，公司聚焦于Robotaxi领域，商业化效率高，是全国唯一在四大一线城市实测企业。我们认为，率先实现无人化运营的公司将通过数据积累与算法迭代形成正反馈飞轮，凭借成本效率与用户黏性率先构建商业闭环。预计公司27年启爆发式扩张，2029年预计8代车上量后，车队规模进入稳步扩张阶段，规模化运行后估值将大幅降低。我们采用其2030年6.3x P/S的估值以12.1% WACC折现至2026E，相当于12.6x P/S，约等于特斯拉与智驾SoC平均12.7x 2026E P/S估值。Robotaxi进展风险及阻力：自驾技术进展不及预期、监管政策放行速度不及预期。 重点图表 资料来源：Precedence Research、招商证券（香港） 资料来源：亿欧智库、招商证券（香港） 资料来源：罗兰贝格、招商证券（香港） 资料来源：公开信息、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 目录 重点图表.........................................................................................................................................................................2重点摘要.........................................................................................................................................................................51.自动驾驶行业...........................................................................................................................................52.公司竞争优势及商业模式........................................................................................................................53.公司主要业务及财务分析........................................................................................................................54.估值.........................................................................................................................................................5一．自动驾驶行业...........................................................................................................................................71.全球政策逐渐规范化，为大规模商业化打下良好基础.............................................................................92.竞争格局，主要玩家..............................................................................................................................123.Robotaxi经济性测算............................................................................................................................18二．公司历史及股权结构..............................................................................................................................211.公司历史................................................................................................................................................212.公司股权结构.........................................................................................................................................22三．公司竞争优势突出.................................................................................................................................231.管理团队：技术实力与决策稳定性兼顾.................................................................................................232.商业化落地快：全域场景覆盖、先发门槛优势......................................................................................233.技术成本优势：堆栈自研＋规模摊薄策略.............................................................................................244.生态与产业协同策略：平台思维与合作拉动.........................................................................................24四．商业模式详解&产品科技介绍................................................................................................................261.商业模式详解.........................................................................................................................................262.重点产品与技术介绍..............................................................................................................................28五．财务分析................................................................................................................................................35六．盈利预测................................................................................................................................................371.收入端...................................................................................................................................................372.费用端............................................