宏观经济宏观月报：9月经济“预期之中”与“意料之外”
9月经济“预期之中”与“意料之外” 核心观点 经济研究·宏观月报 9月数据的三条线索 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 随着统计局披露今年9月和三季度经济数据，市场得以更为全面地审视过去一个季度我国经济运行的实际情况。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 总体说，数据是“预期之中”的。万得统计显示，12家机构对Q3经济增速预测的中位数和算数平均值分别为4.8%和4.76%。然而，我们认为本次起码有三点显著的“意料之外”。 一是增速水平。此前，在7-8月经济数据发布后，我们拟合的月度GDP增速较上半年显著回落至4%附近，即使考虑9月的季末效应，三季度增速应为4.5%附近。测算中，拖累的主要因素是固定资产投资，特别是房地产投资从6月末的-12.9%滑落至9月末的-21.2%，以及基建投资从5.3%滑落至-8.1%。两者在三季度较去年同期合计萎缩9.8%个百分点，按历史关系，应拖累季度GDP增速约0.7个百分点。然而，以往成立的这一关系，并未体现在实际数据中，说明GDP的建筑业统计口径可能已出现调整。 更重要的是，地产和基建投资在国民经济统计中重要性的显著下降，意味着未来政策重心可能也会出现显著调整。未来重心有望进一步向“投资于人”倾斜，对地产和基建这“老两位”的关注逐渐淡化。 二是“反内卷”阶段性搁置。以7月1日中财委会议为标志，三季度本是推进“反内卷”关键起步期。然而，随着经济下行压力加大，似乎“拉生产”而非“匀供需”重回调控重心。9月PMI显示“生产-新订单”差扩大0.9个百分点至1.1%，随后工业增加值数据较跳升1.3个百分点至6.5%，同时社零中的商品零售数据回落0.3个百分点至3.3%，供需差距显著扩大1.6个百分点。 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-8月经济超预期回落，政策加码窗口打开》——2025-09-15《宏观经济宏观月报-短期波动不改内需韧性基础，政策发力将引领经济回升》——2025-08-15《宏观经济宏观季报-内需支撑中国经济稳健前行》——2025-07-17《宏观经济宏观月报-6月国内产需背离加剧》——2025-07-16《宏观经济宏观月报-5月增长动能从出口与投资转向消费》——2025-06-16 三是外需突围。9月外贸超预期，当然有基数效应，但更多反映我国出口正在迅速找到新的均衡点，即“由西向南”：即全球南方国家成为外贸韧性的新来源。国庆假期后，我国在贸易交锋中取得主导权，这与2018年以来相对被动的局面显著不同，底气来源于两方面：一是对美依赖度持续下降，对美直接出口比重已下降到约9%，而对非洲出口大增56%，东盟16%，巴西15%，印度14%。换言之，只要全球真实需求在，不论关税如何重塑贸易流通，最终仍然“条条大路通罗马”。二是中国制造不可替代性显著加强，船舶，集成电路，通用器械，汽车，医疗器械等高端工业品和高附加值产品成为我国外贸的“拳头”。 展望四季度，存量政策将集中“清仓使用”，为经济增长动能提供支撑。特别是财政仍有1万亿以上的超额存款，新增5000亿元的结存限额虽然主要用于“化债清欠”，但也有一小部分属于增量，叠加11月央行可能迎来操作窗口，四季度经济有望在去年高基数下继续企稳，保障全年经济目标和“十四五”规划目标的顺利达成。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 内容目录 就业：失业率季节性回落................................................................5生产端：工业拉升，服务持平............................................................5需求端：投资—景气继续回落............................................................7需求端：消费—连续4个月走弱..........................................................9需求端：进出口—逆势突围.............................................................10 风险提示.....................................................................13 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................4图2：9月国内调查失业率季节性回落.........................................................5图3：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览............................................6图4：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览..............................................6图5：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览..........................................6图6：主要产品产量当月同比与前月同比的差值一览............................................6图7：服务业生产指数同比走势一览..........................................................7图8：中国固定资产投资完成额同比增速一览..................................................8图9：中国固定资产投资完成额环比增速一览..................................................8图10：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览.....................................8图11：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览.....................................8图12：房地产销售面积和销售额同比增速一览.................................................9图13：中国社会消费品零售总额同比增速一览.................................................9图14：中国社会消费品零售总额环比增速一览.................................................9图15：商品销售金额同比变化幅度一览......................................................10图16：出口金额实际同比与预期值..........................................................11图17：出口季节性变化....................................................................11图18：分商品出口金额当月同比情况........................................................11图19：分国别出口金额当月同比............................................................11图20：CPI与核心CPI当月同比.............................................................12图21：CPI主要分项.......................................................................12图22：CPI生活用品同比显著回升...........................................................12图23：黄金价格上涨带动其他用品增速......................................................12图24：PPI当月同比回升...................................................................13图25：PPI主要分项.......................................................................13 经济：9月经济的三条线索 随着统计局披露今年9月和三季度经济数据，市场得以更为全面地审视过去一个季度我国经济运行的实际情况。 总体说，数据是“预期之中”的。万得统计显示，12家机构对Q3经济增速预测的中位数和算数平均值分别为4.8%和4.76%。然而，我们认为本次起码有三点显著的“意料之外”。 一是增速水平。此前，在7-8月经济数据发布后，我们拟合的月度GDP增速较上半年显著回落至4%附近，即使考虑9月的季末效应，三季度增速应为4.5%附近。测算中，拖累的主要因素是固定资产投资，特别是房地产投资从6月末的-12.9%滑落至9月末的-21.2%，以及基建投资从5.3%滑落至-8.1%。两者在三季度较去年同期合计萎缩9.8%个百分点，按历史关系，应拖累季度GDP增速约0.7个百分点。然而，以往成立的这一关系，并未体现在实际数据中，说明GDP的建筑业统计口径可能已出现调整。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 更重要的是，地产和基建投资在国民经济统计中重要性的显著下降，意味着未来政策重心可能也会出现显著调整。未来重心有望进一步向“投资于人”倾斜，对地产和基建这“老两位”的关注逐渐淡化。 二是“反内卷”阶段性搁置。以7月1日中财委会议为标志，三季度本是推进“反内卷”关键起步期。然而，随着经济下行压力加大，似乎“拉生产”而非“匀供需”重回调控重心。9月PMI显示“生产-新订单”差扩大0.9个百分点至1.1%，随后工业增加值数据较跳升1.3个百分点至6.5%，同时社零中的商品零售数据回落0.3个百分点至3.3%，供需差距显著扩大1.6个百分点。 三是外需突围。9月外贸超预期，当然有基数效应，但更多反映我国出口正在迅速找到新的均衡点，即“由西向南”：即全球南方国家成为外贸韧性的新来源。国庆假期后，我国在贸易交锋中取得主导权，这与2018年以来相对被动的局面显 著不同，底气来源于两方面：一是对美依赖度持续下降，对美直接出口比重已下降到约9%，而对非洲出口大增56%，东盟16%，巴西15%，印度14%。换言之，只要全球真实需求在，不论关税如何重塑贸易流通，最终仍然“条条大路通罗马”。二是中国制造不可替代性显著加强，船舶，集成电路，通用器械，汽车，医疗器械等高端工业品和高附加值产品成为我国外贸的“拳头”。 展望四季度，存量政策将集中“清仓使用”。特别是财政仍有1万亿以上的超额存款，新增5000亿元的结存限额虽然主要用于“化债清欠”，但也有一小部分属于增量，叠加11月央行可能迎来操作窗口，四季度经济有望在去年高基数下继续企稳，保障全年经济目标和“十四五”规划目标的顺利达成。 就业：失业率季节性回落 9月国内城镇调查失业率为5.2%，较前月回落0.1个百分点
