宏观经济宏观月报：8月经济超预期回落，政策加码窗口打开

8月经济超预期回落，政策加码窗口打开 核心观点 经济研究·宏观月报 2025年9月15日国家统计局发布2025年8月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下： 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 1、8月份，规模以上工业增加值同比增长5.2%，比7月回落0.5个百分点； 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 2、8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，比7月回落0.3个百分点； 3、1-8月，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%，比1-7月回落1.1个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长4.2%； 基础数据 4、8月份，进出口总额38744亿元，同比增长3.5%。其中，出口23035亿元，增长4.8%；进口15709亿元，增长1.7%； 5、8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，持平上年同月。 8月国内经济增速约3.8%，明显低于全年经济增速目标值。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在8月份约为3.8%，较7月继续回落0.5个百分点，明显低于全年经济增速目标值。其中建筑业拖累约0.3个百分点，工业拖累0.1个百分点，服务业拖累0.1个百分点。 8月经济超预期回落，政策加码窗口打开 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月中国经济增速未能止跌回稳，月度GDP同比增速进一步下滑至3.8%左右，显示出经济增长动能继续走弱。此次回落呈现出需求全面趋冷的特征，消费、投资与出口“三驾马车”增速同步放缓，这与7月仍有出口增速上升支撑的局面截然不同，表明经济下行压力从局部向全局扩散。从生产端看，建筑业仍是主要拖累，但工业与服务业增速亦同步走弱，后者尤其值得警惕。 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-短期波动不改内需韧性基础，政策发力将引领经济回升》——2025-08-15《宏观经济宏观季报-内需支撑中国经济稳健前行》——2025-07-17《宏观经济宏观月报-6月国内产需背离加剧》——2025-07-16《宏观经济宏观月报-5月增长动能从出口与投资转向消费》——2025-06-16《宏观经济宏观月报-4月“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱》——2025-05-19 导致8月经济进一步回落的原因可能主要有两方面。其一，政府的逆周期调节政策仍处于观望与蓄力阶段，未能及时有效对冲经济下行压力。其二，服务业生产指数持续走弱将直接导致服务业吸纳就业的能力下降，这无疑会推高失业率，8月国内的失业率上升已经印证了这一点，而失业率的升高不仅会抑制居民收入预期与消费信心，更将严重削弱任何旨在刺激消费的“国补”类政策的效果，因为消费者可能会将补贴用于储蓄而非支出，形成“政策空转”的风险。 展望后续经济增长，核心焦点在于稳增长政策是否会果断加码。当前经济下行压力已较为明显，单纯依靠观望或小幅调节可能难以扭转趋势。前期积蓄的财政存款能否加快支出步伐将成为关键。此外，加快地方政府专项债券的发行与使用速度、中央财政考虑发行特别国债或提前下达明年额度、以及推动政策性金融工具加大对基建项目的支持力度等等措施也可以直接推动实物工作量增长，提振总需求，从而推动经济企稳回升。综合来看，当前经济正处于一个关键的政策窗口期，亟需宏观政策在力度和节奏上做出更积极的响应，以避免经济惯性下滑，并助力经济增速尽快重回合理区间。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 内容目录 就业：失业率逆季节性上升..............................................................5生产端：工业服务业同步趋缓............................................................5需求端：投资—景气继续回落............................................................7需求端：消费—补贴恢复但仍然走弱......................................................9需求端：进出口—出口增长态势延续，高附加值产品领跑...................................10 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................4图2：8月国内调查失业率逆季节性上升.......................................................5图3：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览............................................6图4：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览..............................................6图5：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览..........................................6图6：8月各品类产品产量当月同比与7月当月同比的差值一览...................................7图7：服务业生产指数同比走势一览..........................................................7图8：中国固定资产投资完成额同比增速一览..................................................8图9：中国固定资产投资完成额环比增速一览..................................................8图10：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览.....................................8图11：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览.....................................8图12：房地产销售面积和销售额同比增速一览.................................................9图13：中国社会消费品零售总额同比增速一览.................................................9图14：中国社会消费品零售总额环比增速一览.................................................9图15：商品销售金额同比变化幅度一览......................................................10图16：出口金额实际同比与预期值..........................................................11图17：出口季节性变化....................................................................11图18：分商品出口金额累计同比情况........................................................11图19：CPI与核心CPI当月同比.............................................................12图20：CPI主要分项.......................................................................12图21：CPI服务项同比继续回升.............................................................12图22：CPI食品项偏弱.....................................................................12图23：PPI当月同比回升...................................................................13图24：PPI主要分项.......................................................................13 8月经济：超预期回落，政策加码窗口打开 整体来看，8月中国经济增速较7月进一步回落，其中消费、投资、出口增速均有所下行。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在8月份约为3.8%，较7月继续回落0.5个百分点，明显低于全年经济增速目标值。其中建筑业拖累约0.3个百分点，工业拖累0.1个百分点，服务业拖累0.1个百分点。需求方面，8月国内出口、消费、投资增速均有所下行，国内经济增长动力进一步走弱。 需要提醒的是，在使用生产法测算月度GDP同比增速过程中，对建筑业的拟合稳定性相对差一些，而7、8月对经济增长拖累最大的恰恰是建筑业，因此我们测算的GDP同比存在低估的可能。但即使不考虑7、8月建筑业对经济增长的拖累（即假设其增速保持不变），8月国内月度GDP同比也将回落至4.6%。在房地产开发投资与基建投资增速大幅回落的背景下，建筑业应该会构成整体GDP增速的拖累，因此8月国内月度GDP同比即使没有3.8%这么低，也大概率处于4.0%附近的水平。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2025年8月，中国经济增速未能止跌回稳，月度GDP同比增速进一步下滑至3.8%左右，显示出经济增长动能继续走弱。此次回落呈现出需求全面趋冷的特征，消费、投资与出口“三驾马车”增速同步放缓，这与7月仍有出口增速上升支撑的局面截然不同，表明经济下行压力从局部向全局扩散。从生产端看，建筑业仍是主要拖累，但工业与服务业增速亦同步走弱，后者尤其值得警惕。 导致8月经济进一步回落的原因可能主要有两方面。其一，政府的逆周期调节政策仍处于观望与蓄力阶段，未能及时有效对冲经济下行压力。尽管经济数据持续走弱，但政策层面可能仍在评估7月出口回暖的可持续性以及前期已出台政策的效果，导致诸如基建投资等关键逆周期工具未能充分发力，这使得房地产开发投资持续低迷的“窟窿”得不到有效填补。其二，服务业持续走弱成为新的风险点。服务业生产指数持续走弱将直接导致服务业吸纳就业的能力下降，这无疑会推高 失业率，8月国内的失业率上升已经印证了这一点。失业率的升高不仅会抑制居民收入预期与消费信心，更将严重削弱任何旨在刺激消费的“国补”类政策的效果，因为消费者可能会将补贴用于储蓄而非支出，形成“政策空转”的风险。 展望后续经济增长，核心焦点在于稳增长政策是否会果断加码。当前经济下行压力已较为明显，单纯依靠观望或小幅调节可能难以扭转趋势。前期积蓄的财政存款能否加快支出步伐将成为关键。此外，加快地方政府专项债券的发行与使用速度、中央财政考虑发行特别国债或提前下达明年额度、以及推动政策性金融工具加大对基建项目的支持力度等等措施也可以直接推动实物工作量增长，提振总需求，从而推动经济企稳回升。综合来看，当前经济正处于一个关键的政策窗口期，亟需宏观政策在力度和节奏上做出更积极的响应，以避免经济惯性下滑，并助力经济增速尽快重回合理区间。 就业：失业率逆季节性上升 8月国内城镇调查失业率为5.3%，较前月上升0.1个百分点。从历史表现看，2018