兼评8月经济数据：内需续弱，政策加码窗口临近

内需续弱，政策加码窗口临近 宏观研究团队 ——兼评8月经济数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 消费：以旧换新乘数或下降2-3成1、社零增速延续放缓，Q4高基数约束对应下行压力增大。8月社零当月同比下 滑了0.3个百分点至3.4%，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.2、-0.2、+0.04、+0.1个百分点。以旧换新品类来看，通讯器材对社零的正贡献下行了0.1个百分点，汽车贡献由负转正，但主因基数较低（2024年8月同比-7.3%）；其他品类方面，黄金价格上涨提振珠宝饰品消费，粮油、烟草有所拖累。 2、消费品以旧换新乘数或下降2-3成。根据财政部和发改委数据，2024年1500亿元以旧换新资金拉动超1.3万亿商品销售，2025年1至8月2200亿元拉动超1.6-1.8万亿商品销售，我们测算总体拉动乘数从8.7倍降至5.9-6.7倍、降幅约23%-32%。 生产：工业、服务业小幅回落，新动能向好1、工业生产小幅回落，产业升级态势向好，供需结构有待改善。8月工业增加 值同比为5.2%，较前值下滑了0.5个百分点，出口交货对工业生产的支撑作用有所下降。分行业来看，有色冶炼、非金属矿物制品、医药制造小幅改善，但茶酒饮料、食品、交运设备分别下滑了2.5、1.8、1.7个百分点。供需结构仍不佳，8月工业企业产销率为95.7%、处于历年同期最低水平。往后看，伴随“反内卷”行业推进落实减产限产，供需关系有望得到进一步修复。2、8月服务业生产同比小幅走弱了0.2个百分点至5.6%。分行业来看，信息软 相关研究报告 《8月金融数据背后的基数和结构性效应—宏观经济点评》-2025.9.13 件技术延续向好，权益市场走强提振金融业生产，但租赁商务服务等边际走弱。 《美联储或将开启连续降息—美国8月CPI点评》-2025.9.12 固投端：三大分项均明显转弱1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。一线陆续放松地产政策，8月下 旬以来新房成交有改善迹象，二手房成交再度高于2024年同期水平。作为领先指标的库销比未见修复，或指向房价修复动能不强，短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大。2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。8月制造业累计 《PPI同比增速回升或因输入性与地产 链 基 数 回 落—宏 观 经 济 点 评 》-2025.9.10 同比下降了1.1个百分点至5.1%、连续5个月增速放缓，且设备更新增速同样明显走弱。分行业来看，专用设备、有色冶炼、计算机通信电子、医药边际下行了3.0、2.7、2.3、1.9个百分点。关税缓和但不确定性仍存，伴随反内卷政策和行业自律推进下，预计制造业增速将延续温和放缓态势。 3、基建：降幅进一步扩大。测算8月广义、狭义基建当月降幅扩大至-5.9%、-6.4%。分行业来看，水利基建受高基数拖累，电热燃水下滑与反内卷导致光伏退坡有关，其他行业增速下滑或受地方化解隐债影响。往后看，考虑到雅下水电工程工期偏长，“两重”和政策性金融工具或需加快形成实物工作量。 内需下行压力增大，Q4或迎政策加码7月和8月数据指向内生动能实质性趋弱，消费、投资、出口均有不同程度下行， 此前我们提示的数条基本面放缓线索均有验证。我们预计Q4经济增速下行压力趋增，或对权益市场的上行斜率略有扰动，但政策适时加力有望予以对冲支撑慢牛行情，可能涉及降准降息、落地5000亿政策性金融工具、服务消费支持政策、稳地产政策以及提前下达“两重”项目等。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、消费：以旧换新乘数或下降2-3成.........................................................................................................................................32、生产：工业、服务业小幅回落，新动能向好.........................................................................................................................43、固投端：三大分项均明显转弱................................................................................................................................................44、内需下行压力增大，Q4或迎政策加码...................................................................................................................................65、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：8月内需延续走弱，出口韧性下滑....................................................................................................................................3图2：8月社零当月同比为3.4%，较7月下滑1.1个百分点....................................................................................................3图3：工业生产和出口交货有不同程度回落................................................................................................................................4图4：供需结构仍不佳...................................................................................................................................................................4图5：商品房销售增速小幅下行...................................................................................................................................................5图6：2025Q4二手房价或有下行压力..........................................................................................................................................5图7：制造业投资增速明显放缓...................................................................................................................................................5图8：专用设备、有色冶炼、计算机通信电子、医药制造业增速回落较多............................................................................5图9：基建增速明显回落...............................................................................................................................................................6图10：高基数约束下，水利投资增速下滑..................................................................................................................................6 事件：2025年8月工业增加值同比5.2%（预期5.8%），社零同比3.4%（预期3.8%），服务零售额累计同比5.1%，固定资产投资累计同比0.5%（预期1.3%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为5.4%、5.1%、-12.9%，预期分别为5.4%、5.4%、-12.4%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1、消费：以旧换新乘数或下降2-3成 (1)社零增速延续放缓，Q4透支效应和高基数约束对应下行压力增大。8月社零累计同比下行0.2个百分点至4.6%，当月同比则下滑了0.3个百分点至3.4%。进一步拆解社零降幅（-0.3pct），限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.2、-0.2、+0.04、+0.1个百分点。以旧换新品类来看：通讯器材对社零的正贡献下行了0.1个百分点，汽车贡献由负转正，但主因基数较低（2024年8月同比-7.3%）；其他品类方面，黄金价格上涨提振珠宝饰品消费，但粮油、烟草有所拖累。 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)财政部数据指向，消费品以旧换新乘数或下降2-3成。9月12日，财政部部长蓝佛安介绍“十四五”时期财政改革发展成效时指出，2024年1500亿元以旧换新资金拉动超1.3万亿商品销售，2025年1至8月2200亿元拉动超1.6万亿商品销售，但从发改委数据来看截至8月拉动商品销售可能在1.8万亿元，我们测算总体拉动乘 数从8.7倍降至5.9-6.7倍、降幅约23-32%，合理推测边际拉动效应可能下降更多。 2、生产：工业、服务业小幅回落，新动能向好 工业生产小幅回落，产业升级态势向好，供需结构有待改善。8月工业增加值同比为5.2%，较前值下滑了0.5个百分点，出口交货对工业生产的支撑作用有所下降；8月工增环比为0.37%，已处于中低水平。分类型来看，装备制造业和高技术制造业增加值同比增长8.1%、9.3%，其中智能车载设备、电子元器件、集成电路等新动能增加值增速均超过2位数；分行业来看，有色冶炼、非金属矿物制品、医药制造小幅改善，但茶酒饮料、食品、交运设备分别下滑了2.5、1.8、1.7个百分点。供需结构仍不佳，8月工业企业产销率为95.7%、处于历年同期最低水平。往后看，伴随“反内卷”行业推进落实减产限产，供需关系有望得到进一步修复。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 8月服务业生产同比小幅走弱了0.2个百分点至5.6%。分行业来看，信息软件技术延续向好、服务业生产同比改善了0.2个百分点至12.1%，权益市场走强对应金融业生产