经济增速延续放缓，政策加码窗口有望打开

投资观点： 宏观 报告日期2025-09-15 专题报告 受出口增速放缓，恶劣天气，稳增长政策节奏以及上年同期消费基数抬高等影响，8月工业生产、投资、消费同比增速延续上月的下行势头，表明经济下行压力加大。从生产端来看，受出口增速回落、消费和投资增速放缓等因素的拖累，工业生产增速下行至5.2%；从需求端来看，一是“以旧换新”补贴边际效应减弱，叠加高基数，拖累消费增长；二是宏观政策处于观察期，恶劣天气影响施工，外部波动影响国内制造业投资信心，以及楼市延续调整，带动8月投资增速低位下行。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 展望未来，在出口增速放缓的同时，进一步考虑到青年人失业率的上升和消费补贴效应的退坡，9月经济增长动能有可能延续稳中偏弱状态。在此背景下，稳增长政策加码的窗口有望打开，预计四季度宏观政策将推出新的增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳。随着新一轮政策性金融工具的即将落地，四季度财政和货币政策的协同将更聚焦于“稳投资”和“促消费”。这将在很大程度上对冲外需放缓，遏制经济下行势头，确保顺利实现全年“5.0%左右”的经济增长目标。 主要经济数据： （1）生产端：中国8月规模以上工业增加值同比5.2%，预期5.7%，前值5.70%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值为6.3%。 往期相关报告 （2）需求端： 1、【ITF-宏观】CPI同比转负，PPI降幅收窄——8月通胀数据解读202509102、【ITF-宏观】PMI指数小幅回升，经济景气度有所改善——8月PMI数据解读202508313、【ITF-宏观】经济增长动能有所转弱——7月经济数据解读202508154、【ITF-宏观】经济好于预期，但隐忧犹存——上半年经济数据解读20250715 1）固定资产投资增速持续回落。中国1-8月城镇固定资产投资同比0.5%，预期1.4%，前值1.6%。其中，制造业投资同比增长5.1%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长2.0%，涨幅较前值回落1.2个百分点。 2）社会消费增速继续回落。中国8月社会消费品零售总额同比3.4%，预期3.9%，前值3.70%。1-8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点。从环比来看，中国8月社会消费品零售总额环比0.17%，前值-0.14%。 1工业生产增速继续回落 中国8月规模以上工业增加值同比5.2%，预期5.7%，前值5.70%。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.37%，前值为0.38%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值为6.3%。 分行业看，8月份，41个大类行业中有31个行业增加值保持同比增长。其中，上游方面，黑色金属冶炼及压延加工业同比增长7.3%，前值为8.6%，有色金属冶炼及压延加工业同比增长9.1%，前值为6.8%，非金属矿物制品业同比0.5%，前值为-0.6%；下游方面，通用设备制造业同比增长7.3%，前值为增长8.4%；专用设备制造业同比增长4.0%，前值为增长3.8%，汽车制造业同比增长8.4%，前值为同比增长8.5%。 8月工业增加值同比增速回落0.5个百分点至5.2%，主因是需求疲软、反内卷推进，工业企业生产积极性减弱。一方面，加征关税的负面影响显现，抢出口效应减弱，外需面临下行压力；另一方面，国内消费和投资双双持续下滑，显示内需仍然疲软；此外，反内卷继续推进，部分企业生产受到影响。往后看，外需面临高关税的压力、而内需持续疲软，同时，反内卷持续推进，工业生产或有继续放缓的风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2固定资产投资增速持续回落 中国1-8月城镇固定资产投资同比0.5%，预期1.4%，前值1.6%。其中，民间固定资产投资同比下降2.3%，降幅较前值继续扩大0.8个百分点。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）下降0.20%，降幅较前值收窄0.43个百分点。 从三大门类来看，1-8月制造业投资同比增长5.1%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，涨幅较前值回落1.2个百分点，其中，水上运输业投资增长15.9%，水利管理业投资增长7.4%，铁路运输业投资增长4.5%。 （1）基建投资增速继续放缓。1-8月基建投资（不含电力）同比增长2.0%，较前值回落1.2个百分点。据测算，8月单月基建投资再现放缓，其中广义基建同比增速从7月的-2.0%降至-6.4%，狭义基建增速从-5.1%降至-5.9%。在政府债持续处于发行高峰期的背景下，近期基建投资较快减速，除极端天气影响（高温、多雨）基建项目施工外，主要原因是上半年经济稳中偏强，当前基建投资稳增长需求减弱（7月末财政存款余额同比增长23.4%）。 展望未来，一方面，出口面临的压力有所加大，内需则持续疲软，基建投资作为稳增长的重要手段仍将受到重视，预计财政支出有望加快；另一方面，结合高频的沥青开工率来看，在夏季高温影响逐步散去后，9月沥青开工率大幅上升，基建领域正在释放边际改善的积极信号。综合来看，预计9月基建投资增速将会反弹。 （2）制造业投资继续回落。1-8月制造业投资累计同比为5.1%，增速较前值回落1.1个百分点，延续二季度以来的高位下行势头。主要原因，一是，高关税冲击下，外需有所走弱，短期内国内制造业投资信心出现一定波动；二是，反内卷行动陆续推进，一些产能过剩行业投资可能受到影响；三是，去年7月开始实施大规模设备更新政策，高基数导致1-8月设备工器具投资增速较前值下行0.8个百分点。 展望未来，预计下半年制造业投资增速将延续下行态势：一方面，外贸环境波动对国内 制造业投资的影响还有可能进一步显现，另一方面，反内卷政策也可能对产能过剩行业投资产生抑制效应。后续重点关注大规模设备更新的政策支持是否会加码。 （3）房地产投资降幅继续扩大。1-8月累计同比为-12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点。主要原因是近期房地产市场延续调整状态，数据显示，8月当月房地产施工数据多现下行，商品房销售面积、销售额下行速度加快，这预示着房地产投资仍将在底部徘徊，实现真正的企稳（增速回正）仍需较长的时间。 3商品房销售延续量价齐跌 国家统计局的数据显示：1-8月份，新建商品房销售面积同比下降4.7%，降幅较前值扩大0.7个百分点；其中住宅销售面积下降4.7%。新建商品房销售额同比下降7.3%，降幅较前值扩大0.8个百分点；其中住宅销售额下降7.0%。8月末，商品房待售面积76169万平方米，比7月末减少317万平方米。其中，住宅待售面积减少307万平方米。 1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.3%，降幅较前值扩大0.1个百分点。房屋新开工面积同比下降19.5%，降幅较前值扩大0.1个百分点。房屋竣工面积同比下降17.0%，降幅较前值扩大0.5个百分点。 1-8月份，房地产开发企业到位资金64318亿元，同比下降8.0%，降幅较前值扩大0.5个百分点。其中，国内贷款10232亿元，增长0.2%；利用外资18亿元，下降11.5%；自筹资金22974亿元，下降8.9%；定金及预收款18844亿元，下降10.5%；个人按揭贷款8857亿元，下降10.5%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 商品房销售量价继续走弱。销售量方面，1-8月份，新建商品房销售面积同比下降4.7%（前值-4.0%）；新建商品房销售额同比下降7.3%（前值-6.5%），量价跌幅继续扩大。价格方面，新房价格环比跌幅维持0.3%，其中，一、二线城市环比跌幅小幅收窄，三线城市环比跌幅有所扩大。今年上半年商品房销售出现阶段性的持续改善，但7月以来增长动能明显下降，前期政策支持下需求存在部分透支。近期国务院第九次全体会议上“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”的定调也释放了更加紧迫的信号，稳楼市政策力度急需进一步增强，围绕优化房屋供给、多管齐下释放改善性需求发力，从而不断积蓄房地产市场止跌回稳的动能。 4社会消费增速继续回落 中国8月社会消费品零售总额同比3.4%，预期3.9%，前值3.70%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.7%，涨幅继续收窄0.6个百分点。1-8月份，社会消费品零售总额同比增长4.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.1%，降幅较较前值回落0.2个百分点。从环比来看，中国8月社会消费品零售总额环比0.17%，前值-0.14%。中国8月城镇调查失业率5.3%，预期5.20%，前值5.20%。 按消费类型分，8月份，商品零售额同比增长3.6%，较前值回落0.4个百分点；餐饮收入同比增长2.1%，涨幅较前值回升1个百分点。1-8月份，商品零售额同比增长4.8%，涨幅较前值回落0.1个百分点；餐饮收入同比增长3.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点。 1）从限额以上主要商品类别来看，今年第三批690亿元以旧换新资金于7月末下达，8月恢复领取，这会对当月政策范围内商品销售产生一定支撑，但受上年同期以旧换新政策已开始实施带动基数抬升影响，8月家电零售额同比增速较上月放缓14.4个百分点至14.3%，家具零售额增速也较上月放缓2.0个百分点，是下拉当月社零整体增速的重要因素；根据乘联会数据，8月乘用车销量同比增速也有所回落，但汽车零售额同比增速却较上月反弹2.3个百分点至0.8%，或源于反内卷推动的汽车价格战降温。另外值得一提的是，尽管上年同期以旧换新政策范围暂不包括电子产品，但今年8月通讯器材零售额同比增速也较上月放缓7.6个百分点至7.3%，除因上年同期基数偏高外，可能也与9月重点品牌新机型将开售以及9月消费贷贴息将落地，引发部分购机需求暂缓有关。 2）从其他商品类别来看，必需消费品中，8月粮油食品零售额同比增速较上月放缓2.8个百分点，日用品和中西药品零售额增速则保持稳定。8月可选消费品零售表现多数向好，其中， 当月服装、化妆品、体育娱乐用品、金银珠宝、文化办公用品等商品零售额同比增速均有所加快，石油及制品零售额同比降幅小幅收窄。不过，8月烟酒零售额同比转负，除因高基数外，可能也与整治违规吃喝有关；受房地产市场持续低迷拖累，建筑装潢材料零售额同比降幅小幅走阔。 往后看，需求放缓压力下，年内促消费政策有望加码。年内最后一批“国补”资金将于10月下达，“以旧换新”进入收尾阶段，内需压力逐步增大。在此背景下，政策加码的空间或重新打开，年内促销费的政策重点，一方面在于推动已有的促消费政策持续落地见效，另一方面增量政策要适时出台，例如促进工资合理增长、减少消费限制、培育服务消费新增长点等领域具体行动可能加快落地，从而释放消费潜力，夯实经济增长基础。 5经济增速延续放缓，政策加码窗口有望打开 总的来看，受出口增速放缓，恶劣天气，稳增长政策节奏以及上年同期消费基数抬高等影响，8月工业生产、投资、消费同比增速延续上月的下行势头，表明经济下行压力加大。从生产端来看，受出口增速回落、消费和投资增速放缓等因素的拖累，工业生产增速下行至5.2%；从需求端来看，一是“以旧换新”补贴边际效应减弱，叠加高基数，拖累消费增长；二是宏观政策处于观察期，恶劣天气影响施工，外部波动影响国内制造业投资信心，以及楼市延续调整，带动8月投资增速低位下行。 展望未来，在出口增速放缓的同时，进一步考虑到青年人失业率的上升和消费补贴效应的退坡，9月经济增长动能有可能延续稳中偏弱状态。在此背景下，稳增长政策加码的窗口有望打开，预计四季度宏观政策将推出新的增量措施，核心是财政加力、央行降息，以及