宏观专题报告：经济增速放缓，政策有加码的空间

投资观点： 宏观 报告日期2025-10-20 专题报告 三季度GDP同比增速回落至4.8%，主要原因是国内投资、消费减速，内需对经济增长的拉动力减弱。其中，三季度宏观政策处于观察期，加之当前地方政府财政偏紧，三季度基建投资增速下行较快，外部波动持续影响国内制造业投资信心，楼市调整带动房地产投资下滑幅度扩大，三大门类投资集体失速拖累固定资产投资增速明显下行，甚至出现了罕见的负增长（1-9月同比为-0.5%）。相比之下，尽管面临外部经贸环境剧烈波动带来的重大冲击，但1-9月出口的累计增速仍加快至6.1%，主因是国内供应链、产业链的优势地位较为突出，是抵御外部风险的最大底气。此外，受去年同期以旧换新政策实施推升基数以及中秋节错期导致今年9月工作日偏多影响，9月社零同比增速延续下滑，三季度社零平均增速为3.4%，较上季度回落2个百分点。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 展望未来，尽管前三季度中国实际经济同比增长5.2%，为实现全年主要目标奠定了坚实基础（预计四季度GDP只要实现4.4%的增长，就能完成全年5%的增长目标）；但三季度以来，投资、消费、就业逐月走弱，内需动能持续放缓，同时中美经贸不确定性、外部环境复杂化加剧，四季度经济运行仍面临挑战。因此，总量型政策加码的诉求正在逐步抬升，年内增量政策部署仍有空间。关注四中全会公报、四季度增量政策的落地可能、10月底中美元首APEC峰会会晤、以及特朗普的关税威胁会否兑现。 主要经济数据： 往期相关报告 （1）中国第三季度GDP同比增长4.8%，前值5.2%。前三季度中国GDP累计同比增长5.2%，前值5.3%。 1、【ITF-宏观】经济增速延续放缓，政策加码窗口有望打开——8月经济数据解读202509152、【ITF-宏观】经济增长动能有所转弱——7月经济数据解读202508153、【ITF-宏观】经济好于预期，但隐忧犹存——上半年经济数据解读20250715 （2）生产端：中国9月规模以上工业增加值同比6.5%，预期5.0%，前值5.2%。1-9月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值为6.2%。 （3）需求端： 1）固定资产投资增速持续回落。中国1-9月城镇固定资产投资同比-0.5%，预期0.1%，前值0.50%。其中，制造业投资同比增长4.0%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较前值扩大1.0个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长1.1%，涨幅较前值回落0.9个百分点。 2）社会消费增速继续回落。中国9月社会消费品零售总额同比3.0%，预期3.00%，前值3.40%。1-9月份，社会消费品零售总额同比增长4.5%，涨幅较前值回落0.1个百分点。从环比看，中国9月社会消费品零售总额环比-0.18%，前值0.17%。 1三季度GDP增速放缓 中国第三季度GDP同比增长4.8%，前值5.2%。从环比来看，中国第三季度GDP环比增长1.1%，前值1.1%。前三季度中国GDP累计同比增长5.2%，其中，第一产业增加值同比增长3.8%，对经济增长的贡献率为4.7%；第二产业增加值同比增长4.9%，对经济增长的贡献率为34.6%；第三产业增加值同比增长5.4%，对经济增长的贡献率为60.7%。 从前三季度的数据来看，国内GDP累计同比增长5.2%，较上半年回落0.1个百分点，主要原因是国内投资、消费减速，内需对经济增长的拉动力减弱。其中，三季度宏观政策处于观察期，加之当前地方政府财政偏紧，三季度基建投资增速下行较快，外部波动持续影响国内制造业投资信心，楼市调整带动房地产投资下滑幅度扩大，三大门类投资集体失速拖累固定资产投资增速明显下行，甚至出现了罕见的负增长（1-9月同比为-0.5%）。相比之下，尽管面临外部经贸环境剧烈波动带来的重大冲击，但1-9月出口的累计增速仍加快至6.1%，主因是国内供应链、产业链的优势地位较为突出，是抵御外部风险的最大底气。此外，受去年同期以旧换新政策实施推升基数以及中秋节错期导致今年9月工作日偏多影响，9月社零同比增速延续下滑，三季度社零平均增速为3.4%，较上季度回落2个百分点。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2工业生产增速有所回升 中国9月规模以上工业增加值同比6.5%，预期5.0%，前值5.2%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值环比增长0.64%，前值0.37%。1-9月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值为6.2%。 分行业看，9月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。其中，上游方面，黑色金属冶炼及压延加工业同比增长2.2%，前值为7.3%，有色金属冶炼及压延加工业同比增长8.4%，前值为9.1%，非金属矿物制品业同比0.2%，前值为0.5%；下游方面，通用设备制造业同比增长9.3%，前值为增长7.3%；专用设备制造业同比增长5.4%，前值为增长4.0%，汽车制造业同比增长16.0%，前值为同比增长8.4%。 9月工业增加值同比增速回升1.3个百分点至6.5%，主要是受当月出口加速带动：9月工业企业出口交货值同比增长3.8%，增速较上月加快4.2个百分点，同时，今年9月工作日比去年同期多2天，当月制造业PMI指数中的生产指数上行加快，也对9月制造业生产增速形成支撑。往后看，10月中秋节错期效应逆转，出口增速大概率将出现回落，而国内促消费、扩投资力度有望加大。综合以上因素带来的复合影响，工业生产增速将呈现回落趋势。后期要重点关注外需下滑、反内卷政策对生产端的影响。 3固定资产投资增速持续回落并转负 中国1-9月城镇固定资产投资同比-0.5%，预期0.1%，前值0.50%。其中，民间固定资产投资同比下降3.1%，降幅较前值继续扩大0.8个百分点。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）下降0.07%，降幅较前值收窄0.08个百分点。 从三大门类来看，1-9月制造业投资同比增长4.0%，涨幅较前值回落1.1个百分点；房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较前值扩大1.0个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%，涨幅较前值回落0.9个百分点，其中，水上运输业投资增长12.8%，铁路运输业投资增长4.2%，水利管理业投资增长3.0%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （1）基建投资增速持续放缓。1-9月基建投资（不含电力）累计同比增长1.1%，增速较前值回落0.9个百分点。可能有以下两个原因：一是上半年经济表现好于预期，三季度基建投资稳增长的需求减弱；二是伴随房地产市场持续调整，前三季度地方政府土地出让金收入同比下降4.2%，地方政府财力偏紧也对基建投资有一定拖累作用。 展望未来，基建投资增速有望触底回升，一是，伴随四季度外部环境波动加大，外需对经济增长的拉动力减弱，基建投资有望再次发力以稳增长；二是，近期财政部向地方下达5000亿元结存限额，旨在补充地方财力、以及支持经济大省项目建设；三是，从近期高频数据表现来看，9月以来沥青开工率显著抬升，且沥青库存进入补库周期，表明基建项目开工情况正呈现出边际好转。 （2）制造业投资继续回落。1-9月制造业投资累计同比为4.0%，增速较前值回落1.1个百分点，延续二季度以来的较快下行势头。背后的原因，一是，外部环境波动加剧，短期内国内制造业投资信心出现波动；二是，反内卷行动陆续推进，一些产能过剩行业投资可能受到影响；三是，去年7月开始实施大规模设备更新政策，高基数导致1-9月设备工器具投资增速较前值下行0.4个百分点。 展望未来，预计四季度制造业投资增速将延续下行态势：一方面，外贸环境波动对国内制造业投资的影响还有可能进一步显现，另一方面，反内卷政策也可能对产能过剩行业投资产生抑制效应。后续重点关注大规模设备更新的政策支持是否会加码。 （3）房地产投资降幅继续扩大。1-9月累计同比为-13.9%，降幅较前值扩大1.0个百分点。主要原因是近期房地产市场延续调整状态。数据显示，9月当月房地产施工数据延续较快下滑 态势，商品房销售面积同比降幅连续两个月达到两位数，这预示着房地产投资仍将继续探底。关注四季度房地产支持政策会否进一步加码。 4商品房销售延续量价齐跌 国家统计局的数据显示：1-9月份，新建商品房销售面积同比下降5.5%，降幅较前值扩大0.8个百分点；其中住宅销售面积下降5.6%。新建商品房销售额同比下降7.9%，降幅较前值扩大0.6个百分点；其中住宅销售额下降7.6%。9月末，商品房待售面积75928万平方米，比8月末减少241万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。 1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.4%，降幅较前值扩大0.1个百分点。房屋新开工面积下降18.9%，降幅较前值收窄0.6个百分点。房屋竣工面积同比下降15.3%，降幅收窄1.7个百分点。 1-9月份，房地产开发企业到位资金72299亿元，同比下降8.4%，降幅扩大0.4个百分点。其中，国内贷款11294亿元，下降1.4%；利用外资18亿元，下降37.3%；自筹资金26111亿元，下降9.3%；定金及预收款21138亿元，下降10.3%；个人按揭贷款9884亿元，下降10.6%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 商品房销售量价继续走弱。从销售上看，不论是按销售面积（9月：-5.5%，8月：-4.7%）还是按销售额（9月：-7.9%，8月：-7.3%）计算的商品房销售累计同比增速9月均继续下滑。高频数据显示30大中城市商品房销售10月前19天较去年同期跌20.7%，弱于9月的17.0%正增长。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅在9月略微扩大0.1个百分点到-0.4%，其中一、二线城市房价环比跌幅分别扩大0.2和0.1个百分点到-0.3%和-0.4%，三线城 市跌幅维持在0.4%不变。考虑到去年10月后由于政策的大规模出台购房需求集中释放，导致基数明显抬升，这给四季度的房地产市场造成较大压力。因此四季度稳楼市政策力度需进一步增强，巩固房地产市场止跌回稳的动能。 5社会消费增速继续回落 中国9月社会消费品零售总额同比3.0%，预期3.00%，前值3.40%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.2%，涨幅较前值收窄0.5个百分点。1-9月份，社会消费品零售总额同比增长4.5%，涨幅较前值回落0.1个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.9%，涨幅较前值回落0.2个百分点。从环比看，中国9月社会消费品零售总额环比-0.18%，前值0.17%。中国9月城镇调查失业率5.2%，预期5.30%，前值5.30%。 按消费类型分，9月份，商品零售额同比增长3.3%，涨幅较前值回落0.3个百分点；餐饮收入同比增长0.9%，涨幅较前值回落1.2个百分点。1-9月份，商品零售额累计同比增长4.6%，涨幅较前值回落0.2个百分点；餐饮收入同比增长3.3%，涨幅较前值回落0.3个百分点。 1）从限额以上主要商品类别来看，受去年9月以旧换新政策实施推高基数影响，9月以旧换新政策范围内的家电、家具、文化办公用品零售额同比分别增长3.3%、16.2%和6.2%，增速分别较上月放缓11.0、2.4和8.0个百分点；同时，9月汽车零售额同比增速延续低位运行，当月增长1.6%，增速较上月小幅加快0.8个百分点。 2）从其他商品类别来看，一是必需消费品方面，9月粮油食品、日用品、中西药品等必需消费品零售额同比增速保持稳定，与上月相比变动幅度不大；二是可选消费品方面，9月服装、体育娱乐用品、金银珠宝等商品零售额同比增速均有所放缓，当月分别增长0.0%、11.9%和9.7%，增速较上月下行1.9、5.0和7.1个百分点。三是其他可选消费品中，9月化妆品零售额增长加速，当月同比增速较上月加快3