食品饮料行业专题：餐饮供应链板块梳理

行业研究·行业专题食品饮料·食品加工Ⅱ投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张向伟联系人：王新雨zhangxiangwei@guosen.com.cn021-60875135S0980523090001wangxinyu8@guosen.com.cn 核心结论：基本面磨底信号明显，关注板块向上弹性 ◼行业：基本面磨底，估值水平处于低位。截至10月17日，2025年年初以来调味品指数（申万）下跌6.1%，跑输沪深300指数24.3个百分点，跑输食品饮料板块3.5个百分点；预加工食品指数（申万）下跌6.4%，跑输沪深300指数24.6个百分点，跑输食品饮料板块3.8个百分点。8月以来食品饮料板块在市场轮动下上涨3.0%，调味品与食饮趋势基本一致，主要源于海天等大市值标的与大盘共振；预加工食品在弱预期、弱现实中下跌0.6%。餐饮供应链基本面磨底趋势明显，调味品板块龙头有所改善，而机构持仓处于低位，估值中枢偏下。 ◼重点个股：积极蓄势，弹性可期。（1）海天味业：自我革新穿越周期，龙头优势凸显。（2）巴比食品：门店+团餐双轮驱动，新店型拓展全时段经营能力。（3）安井食品：核心经营能力稳健，产品、渠道策略清晰。（4）千味央厨：渠道结构优化，新渠道势能有望成为动力。（5）颐海国际：关联方基础稳健，维持高分红率，新增长点明确。 ◼投资建议：随着二季度消费政策影响逐步变弱，餐饮供应链等需求步入进入逐步复苏阶段，供给端亦出现积极信号，比如龙头并购频频落地带动行业集中度提升；行业竞争未进一步加剧，市场费用投放逐渐理性。我们认为未来行业有望逐步进入改善通道。从历史经验来看，四季度宏观政策密集，在基本面低基数、资本市场低预期、机构持仓较低的背景下，任何供需两端的变化均有可能催化股价上行，2025年以来扩大内需和服务消费政策频出且多有涉及餐饮行业，建议关注政策敏感度较高的餐饮供应链板块，推荐海天味业、巴比食品、颐海国际、安井食品、千味央厨等。 ◼风险提示：餐饮行业需求恢复不及预期风险，消费力持续疲弱风险，原材料价格大幅上升风险、食品安全问题带来的舆论风险等。 目录： 截至10月17日，2025年年初以来调味品指数（申万）下跌6.1%，跑输沪深300指数24.3个百分点，跑输食品饮料板块3.5个百分点；预加工食品指数（申万）下跌6.4%，跑输沪深300指数24.6个百分点，跑输食品饮料板块3.8个百分点。 •外部政策在二季度末产生较大扰动，使得板块表现弱于大盘，特别是进入到8月后科技主线带动沪深300指数修复11.3%，食品饮料板块在市场轮动下上涨3.0%，调味品与食饮趋势基本一致，主要源于海天等大市值标的与大盘共振；预加工食品在弱预期、弱现实中下跌0.6%。 基本面磨底趋势明显，调味品板块龙头有所改善 板块基本面平稳，弹性与机会并存，但需观察需求回暖信号。 •回顾2025H1表现看，餐饮供应链行业规模持平微增，调味品龙头改善，但整体仍处于出清阶段，需关注四季度库存及新品表现。利润端压力显著，价格下行、费用增加等因素致行业利润下降。 机构持仓处于低位，估值中枢偏下 板块基本面平稳，弹性与机会并存，但需观察需求回暖信号。 •由于外部政策预期偏弱，需求压制仍是核心矛盾。餐饮供应链板块非市场主线，且行业内公司普遍不具备高市值属性，整体波动性高于白酒。•持仓比例处于低位，估值水平不高。2025Q2调味品/预加工食品板块重仓比例分别为0.3%/0.1%，机构持仓处于低位但或有回升空间。截至2025年10月17日，调味发酵品（申万）和预加工食品（申万）指数PE-TTM分别为29.0/20.4X，分别处于5年以来25%/23%，餐饮供应链估值中枢偏下，突破需需求侧支撑。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 海天味业：2024H2经营状态好转，港股上市进入新阶段 前期疫情冲击行业需求疲软，势能释放龙头优势凸显。2023-2024年，疫情反复叠加预制菜和复合调味料挤占传统调味料市场份额，公司进行渠道改革，调整发展方向，股价走低。2024H2后由于公司经营状态好转，股价产生回升。2025年6月公司完成港股上市，各品类维持稳健增长，自动化、精细运营降本增效。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 海天味业：自我革新穿越周期，龙头优势凸显 勇于自我革新，有效提升运营效率。新任董事长程雪2024年9月接任，公司自我革新，优化渠道网络，一方面巩固酱油、蚝油、调味酱等核心产品的市场地位，另一方面积极拓展醋、料酒、复合调味料等新产品领域。在渠道优化与模式创新下，公司线下渠道重拾扩张态势，2025Q2线下/线上渠道分别实现营收61.55/4.25亿元，同比增长9.2%/35.0%。从2023Q4到2025Q2，公司毛销差从27.4%上升至33.3%，体现成本控制和销售管理的持续优化。主力产品酱油、蚝油和调味酱的销售增速由负转正，库存降至良性，经销商数量企稳回升，显示公司渠道策略与市场应对的有效性。尽管餐饮行业环境整体偏弱，海天味业凭借内部改革实现逆势增长，凸显其穿越周期的能力。 调味品呈现集中化趋势，但市场格局仍较分散，海天龙头优势凸显。以酱油行业为例，根据海天味业港股招股说明书，海天全球市场占有率为6.0%，在中国酱油市场中占比12.6%。国内竞争对手如厨邦和李锦记在2023年份额分别为3.4%和3.3%，海天的领先地位依旧领先，调味品整体市场集中度不高。 资料来源：公司招股书，沙利文，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 海天味业：管理层换届24年9月落地，年轻化团队深化改革 2024年9月，海天味业完成管理层换届，程雪接替庞康出任董事长，管江华升任总裁，并新聘任柳志青、夏振东为副总裁，新管理层团队呈现显著的年轻化特征，多位新任副总裁年龄在40岁左右，且多为海天内部成长升任。新团队管理风格更注重推进国际化战略与深化渠道改革，在坚持主业稳健增长的同时，积极拓展复合调味料、预制菜工业渠道等多元化业务。 巴比食品：提效拓量成果显著，股价进入上升通道 2024年业绩承压导致股价走低，2025年提效拓量促使股价企稳回升。巴比食品23-24年受到消费环境以及人口流动影响压制，通过积极提升门店效率实现单店营收企稳回升。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，标杆店表现优秀，有望帮助公司进一步提升单店效益。2025年第二季度青露并表，已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购。2025年大客户与零售实现突破，2025Q2收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象同比增幅明显。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 巴比食品：门店+团餐双轮驱动，新店型拓展全时段经营能力 单店收入触底回升，团餐业务受益新零售拓展。2025Q2公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%。（1）门店：通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店企稳回升。公司通过外延并购持续强化华东市场布局，进一步深化在江苏、安徽等区域的市场覆盖。一方面供应链整合与区域加密共同降低了运营成本，有利于提高产能利用率，另外也为全国化扩张积累了可复制的整合经验。（2）团餐&零售：受益于盒马、美团小象超市等零售平台的合作，2025H1公司对盒马/美团小象超市的销售额同比增长187%/90%，带动零售业务整体收入同比增长55%。公司通过深化与核心客户的合作及开发高势能客户，团餐及零售业务有望在未来成为业绩增长的重要引擎。拓展堂食店型，提升全时段经营能力。巴比通过改造和新开的方式拓展新店型，与原有传统门店（约20平方米）不同，新店型为具备较大堂食区域、设有座位，总面积扩大至约50至70平方米的类快餐模式门店。门店招牌明确标示为“巴比手工小笼包”与“现磨五谷杂粮”，核心品类包括各类包子产品（如小笼包、包子、煎包及馄饨）以及五谷豆浆等饮品，并新增拌面类选项，突出“现包现售”理念，在延续原有早餐服务的基础上，拓展午餐与晚餐时段的客群覆盖，以提升全时段经营能力。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 安井食品：坚持产品创新驱动，预制菜存打开增长空间 估值下杀导致股价走低，产品创新贡献增长引擎。2023年下半年公司估值下修至上市以来较低水平，股价大幅下跌。2025年起，公司以产品创新驱动为基调，团队压力与激励并存，关注新品类、新渠道、新区域拓展。同时，传统速冻食品市场稳健叠加预制菜打开公司第二增长曲线，股价企稳回升。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 安井食品：核心经营能力稳健，产品、渠道策略清晰 核心主业经营稳健，产品、渠道策略清晰。除了餐饮环境偏弱对于公司业绩产生负面影响，2024年至2025年小龙虾价格持续下跌，对安井食品子公司新宏业和新柳伍的小龙虾业务造成短期压力，拖累公司速冻菜肴制品增速。公司专注主业稳健增长、全面拥抱商超大B定制化积极面对: •大单品打造能力持续验证：主业锁鲜装2019年推出，当年收入超过2亿元，2024年在环境偏弱状态下依然保持较快增长，全年收入超过15亿元，达到总收入10%，持续验证公司中长期大单品的打造能力。由于传统品类表现平淡，安井于2025年推出面向C端市场的“肉多多烤肠系列”，主打高端化产品升级，包括原味大肉粒鲜肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠，强调高肉含量和差异化风味。公司将烤肠列为年度重点产品，BC端同步发力，通过自建烤肠机投放抢占终端场景，集中资源推广。 •全面拥抱商超大B定制化：公司通过与大型商超及新零售平台深度合作开发定制化产品，优先与新零售（如盒马、山姆）、零食折扣店（如好想来）及传统商超（如沃尔玛、永辉）合作，针对不同渠道需求开发差异化规格和包装的产品，同时通过商超选品反馈优化产品矩阵。2025Q2商超/特通/新零售及电商渠道收入同比+8%/+19.4%/+35.1%，盒马、小象超市等渠道增速较快，目前商超定制产品已在沃尔玛、山姆、永辉等积极推进。 资料来源：虾谷，国信证券经济研究所整理 千味央厨：冲高回落，深度调整，企稳震荡 2022Q4起股价冲高回落，2025年调整策略股价企稳震荡。2022Q4起股价上升，2023Q1股价达峰值，此后食品饮料消费环境不及预期，下游需求疲软，行业估值下行，公司股价大幅下跌。2025年，公司深度调整策略，通过产品结构升级和赋能经销商开拓终端渠道提升渠道质量和盈利能力，股价止跌企稳。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 千味央厨：渠道结构优化，新渠道有望成为动力 零售新势力渠道布局积极，经营磨底信号明显。公司品类中烘焙甜品类和冷冻调理类高速增长，2025H1分别实现11.02%和67.3%的同比增长。新零售客户成为核心增长引擎，公司目前与沃尔玛、永辉、胖东来、奥乐齐、盒马等均签订全国合同，其中盒马烘焙类产品未来定位为战略级产品线，明年有望实现双位数增长。公司生产基地布局已经基本完成，未来会围绕区域打造专业产品工厂，配合传统产品升级+场景化产品创新的策略，挖掘更多客户需求。行业竞争环境较为激烈，公司加大市场费用投放力度以及配套人员储备增加，预计下半年人效提高后盈利能力有望回升。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 颐海国际：第三方销量表现稳健，海外渠道进展顺利 2025年上半年业绩平稳，海外渠道进展顺利。2022-2024年，宏观环境扰动导致关联方收入与利润端承压，股价震荡下行。2025年上半年海外产能逐渐爬坡，第三方销量