晨会纪要

宏观策略 2025年10月21日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn GDP增速维持韧性，预计可顺利完成全年5%增长目标 海外周报20251019：黄金价格创新高后，未来怎么看？ 核心观点：本周市场避险交易推动黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高。市场担忧主要聚焦在：①美元流动性风险：逆回购的几近耗尽与TGA的持续补充令狭义的货币市场和广义的资本市场面临更大的流动性风险。虽然TGA的提升已接近尾声，但缩表持续、逆回购耗尽的意味着美联储净流动性面临更大挑战，这或倒逼美联储更快结束缩表，同时强化10、12月各25bps的降息概率；②汽车信贷风险：高利率的持续、车价飙升导致车贷月供压力激增，进而冲击车贷行业。不过，当前美国经济的核心仍然是“薪酬收入→消费支出”的内循环，非房利息支出虽然自2022年以来飙升，但总体占比过小，对美国经济影响体量不够大。因此只要地产、劳务市场等核心部门不出现实质性风险，那么美国经济都将在当前降息周期下延续软着陆。尽管随着地区银行财报好于预期、SRF使用量重归于零，市场避险情绪有所缓和，黄金价格有所回调，但央行通过黄金去美元化的行为长期看仍难以逆转，因此我们对黄金战略性强烈看多观点依旧维持不变。短期策略来看，金价较200MA的偏离程度显示金价当前处于极度超买位置，金价回调后可考虑开始进行布局，但也需做好重新震荡洗盘的准备。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观量化经济指数周报20251019：基数走高对经济读数的影响进一步凸显 本月货币宽松的可能性已相对较低，但基于经济数据出现的边际变化，四季度货币宽松的概率仍存。 固收金工 本周中美经贸博弈仍在继续，市场风险偏好较低的情况下，债市维持偏强震荡，但短期建议谨慎参与，利率在“反内卷”叙事得到实际数据证实或证伪前，仍将在箱体区间内震荡，向下突破动能有限。2025年7月“反内卷”政策提出以来，收益率曲线“熊陡”，且期限越长，收益率上行幅度越大。截至2025年10月17日，10-1Y利差为38bp，处于2022年以来的18%分位数水平。30-10Y利差同样为38bp，处于2022年以来的68%分位数水平。2022年以来利差最小值为10bp，出现于2024年9月23日，即从低位至今上行了33bp。从走势来看，30Y-10Y利差从去年“924”后，一路震荡上行。在政策支持权益市场的大方向确立后，由于超长债的久期风险更大，便可将30Y头寸转移至10Y，以保持“进可攻，退可守”的状态，建议适当缩短久期。 证券研究报告 固收周报20251019：两个维度寻找转债高低切方向 上周（1013－1017）美债收益率长短端延续前期下探趋势，长端在4%整数关口的一度失守（前期认为震荡区间在4－4.5%），暗示市场边际上似乎增大了对美国经济衰退而非滞胀的押注，而金价在周五的回调—由于金价同实际利率=名义利率－通胀预期负相关—增加了我们队市场押注正在发生变化的担忧。好消息是这同时让联储自身政策的一致性及全球政策的一致性有所增加，即全球流动性正在同步更坚定地转向宽松，这无疑将助长AI题材进一步泡沫化（上周观点中提过），市场结构化的特征预计将进一步增强，利多科技方向，短期利空贵金属。国内双创震荡走弱，观望情绪较重，转债同步跟随，风格上低价、大盘、高评级标的相对抗跌。在这一轮“驻点”行情中，转债市场的高低切其实早于权益市场的高低切，我们思考或由于1）转债多叠加一层估值（本身具有周期性），存在放大效应；2）高标赎回较多，成长标的净供给仍处在磨底期；3）转债投资人本身风偏更低等因素。我们综合考虑外围及国内因素，判断科技算力+电力主线逻辑仍然成立，相关催化兼具短期间歇性和中长期可持续性，临近业绩密集发布期，建议关注业绩改善确定性相对较强的方向，比如新能源方向、部分化工领域，兼顾配置组合的防御属性，建议关注平煤、豫光、兴发、艾迪、赛特、首华转债。 固收点评20251018：绿色债券周度数据跟踪（20251013-20251017） 一级市场发行情况：本周（20251013-20251017）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券18只，合计发行规模约122.82亿元，较上周减少29.68亿元。二级市场成交情况：本周（20251013-20251017）绿色债券周成交额合计613亿元，较上周增加195亿元。 固收点评20251018：二级资本债周度数据跟踪（20251013-20251017） 一级市场发行情况：本周（20251013-20251017）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为45.00亿元。二级市场成交情况：本周（20251013-20251017）二级资本债周成交量合计约1668亿元，较上周增加1223亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到公司2025Q3汇兑损益情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测从98.52亿元/111.63亿元/130.89亿元调整至97.10亿元/111.11亿元/131.74亿元，对应的EPS分别为3.72元、4.26元、5.05元，市盈率分别为17.62倍、15.40倍、12.99倍，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。 春风动力（603129）：2025年三季报点评：归母净利润同比+11%，全地形车需求向好 盈利预测与投资评级：公司为国内全地形车和摩托车龙头，三大业务共同高增长。我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测18.7/24.7/27.4亿元，2025-2027年对应PE为19.0/14.4/13.0倍。鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上，我们仍然维持“买入”评级。风险提示：全球 贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。思源电气（002028）：2025年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期 公司发布25年Q3业绩，实现营收53.3亿元，同比+26%，实现归母净利润8.99亿元，同比+49%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+42%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，归母净利率16.86%。同比+2.61pct，扣非归母净利率15.01%，同比+1.69pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。海外市场高景气度兑现，带动公司盈利能力逐季提升。根据海关总署数据，截至9月底变压器/高压开关出口金额分别为464.72/279.19亿元，同比+40%/32%，其中Q3分别为183.12/98.34亿元，同比+44%/31%，海外电力设备需求旺盛，公司国际高毛利订单交付逐季提升利润率水平。截止9月底，我们预计公司全年海外订单保持50%以上，随着海外收入占比提升+海外投入进一步摊薄，国际业务对公司的利润率曲线的拉动或超市场预期。国内基本盘稳中向好，超容有望向AIDC领域延伸。1）公司国内网内市场份额稳固，受益于750kV GIS在国网市场的突破，公司在1-4批国网输变电设备招标累计中标47.73亿元，同比+84%，新品放量+份额提升驱动公司网内业务保持稳健增长势头。2）公司网外市场多元化发展，我们预计传统新能源发电市场和工业市场收入和订单承压，储能业务后来居上，根据不完全统计24年公司储能系统累计中标约2.4GWh，份额位居全国top10，25年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比+28%，储能下游需求旺盛，我们预计公司储能有望订单&收入保持高速增长。AIDC领域，除传统电力变压器努力突破北美下游客户以外，公司超级电容产品有望陆续在AIDC中放量。盈利预测：公司海外收入占比提升拉动利润率持续提升，我们上修公司25-27年归母净利润（括号内为上修幅度）为30.17（+1.92）/40.69（+2.67）/52.82（+2.79）亿元，同比+47%/35%/30%，现价对应PE分别为28x/20x/16x，我们给予公司26年25x PE，对应目标价为130.2元/股，维持“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期，关税波动幅度超预期，竞争加剧等。 容百科技（688005）：2025年三季报点评：三元新产品即将放量，新业务加速突破 盈利预测与投资评级：由于新业务投入持续，我们下调25-26年盈利预测，考虑新业务放量，上调27年盈利预测，预计25-27年归母净利为-1.9/4.5/8.1亿元（原预期0.27/5.0/7.3亿元），同比-164%/+340%/+78%，对应26-27年PE为43x/24x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 藏格矿业（000408）：2025年三季报点评：盐湖锂复产，巨龙二期放量在即 盈利预测与投资评级：锂价底部反弹，铜价稳健上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润至38.2/57.3/86.4亿元（原预期为27.3/35.0/54.3亿元），同比+48%/+50%/+51%，对应PE为22x/15x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 华友钴业（603799）：2025年三季报点评：Q3镍利润稳定，看好后续钴涨价利润弹性 盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27年盈利预测，预计 证券研究报告 25-27年归母净利润为60/90/109亿元（原预期60/67.5/82.4亿元），同增45%/50%/20%，对应PE为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26年20x PE，目标价95元，维持“买入”评级。风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。 珠海冠宇（688772）：2025年三季报预告点评：Q3北美客户起量盈利提升，新产品开始出货 盈利预测与投资评级：由于客户和新产品起量，我们上调25-27年公司归母净利润至7.3/14.6/18.3亿元（此前预期6.5/12.1/15.8亿元），同增70%/100%/25%，对应PE为35/17/14倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，给予26年25倍PE，目标价32元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。 中国人寿（601628）：2025Q3业绩预增公告点评：投资收益大幅提升，Q3单季归母净利润约翻倍 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元（前值为1075/1120/1205亿元），当前市值对应2025E PEV 0.8x、PB 1.9x，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。 海康威视（002415）：2025年三季报业绩点评：净利润同比高增，AI与海外共振驱动增长新曲线 净利润同比高增，经营质量持续优化。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收657.58亿元，yoy+1.18%；毛利率45.37%，yoy+0.61pcts；归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%。25Q3单季营收239.4亿元，yoy+2.81%，qoq+0.66%；毛利率45.67%，同比增长1.42pcts，环比增长0.26pcts；销售净利率16.59%，yoy+2.85pcts；经营活动现金流净额达83.54亿元，较2024年同期的28亿元大幅改善。截至25Q3，公司应收票据及应收账款余额359.69亿元，qoq-3.46%。公司净利润持续改善，叠加现金流与应收占