优必选如何定义人形机器人的“中国范式”

优必选(09880) 证券研究报告 电力设备/公司深度研究报告/2025.10.13 投资评级:增持(首次) 核心观点 商业化拐点三问：场景可复制？成本可下降？数据可循环？1）Walker人形机器人已进入知名制造企业工厂实训，2024年，行业定制机器人收入同增126%。2）优必选自研伺服驱动器及部分关键零部件，伺服驱动器占整机成本约10%，自研降本超50%。公司推出国内首个纯RGB双目视觉方案，紧凑型设计和算法显著降低了硬件成本与功耗。3）公司已在多家汽车工厂积累“亿级高质量工业数据集”，迭代全球首个人形机器人多模态推理大模型。 ❖商业化三级跳路径：由单机渗透向群体智能及生态闭环演进。公司的工业人形机器人Walker S1、Walker S2和商用人形机器人Walker C等形成较领先的产品矩阵。公司在极氪工厂落地全球首例多机器人协同作业，与居然智家展开深度合作，逐步推动“硬件+大脑+运营”生态闭环。公司人形机器人订单展望乐观，2025年计划量产1000台人形机器人。截至2025年9月，公司工业人形机器人总订单金额已逼近4.3亿元。 仿生机构定义工业标准，全栈自研构建生态护城河：公司技术全栈自研，牵头参与行业标准制定，完成直线关节的技术验证，压力感知灵巧手迭代至第四代，实现机器人自主换电。公司群脑网络2.0与Co-Agent构成工业人形机器人AI双循环体系，公司同时利用强化学习实现拟人运动控制。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师景柄维SAC证书编号：S0160525090009jingbw@ctsec.com ❖投资建议：公司作为国产人形机器人龙头之一，商业化拐点临近，最新一轮配售募得约24.10亿港元。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.41/27.50/36.27亿元，同比分别增长48.69%/41.67%/31.90%，对应2025-2027年PS为33/23/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：人形机器人对复杂环境适应性不足；行业竞争加剧风险；关键零部件国产化能力不足风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。 内容目录 1政策与需求双轮驱动具身智能加速发展.......................................................................41.1人形机器人作为国家战略级赛道确立......................................................................41.2市场空间重构逻辑：工业及消费场景市场空间进一步打开...........................................62商业模式：从“单机实训”到“群体智能”的跃迁..............................................................72.1商业化三级跳路径...............................................................................................72.2盈利拐点信号：规模效应初现，自研推动降本..........................................................83技术壁垒：全栈自研构建生态护城河.........................................................................103.1硬件突破：仿生机构定义工业标准........................................................................113.2“超级大脑”颠覆AI交互范式................................................................................133.3专利卡位：覆盖伺服控制、SLAM导航等核心模块...................................................154盈利预测与投资建议..............................................................................................164.1关键假设..........................................................................................................164.2可比公司估值分析..............................................................................................185风险提示.............................................................................................................18 图表目录 图1：公司为国内人形机器人整机关键厂商...................................................................4图2：人形机器人正从L3向L4过渡...........................................................................5图3：《人形机器人创新发展指导意见》给出明确政策指导..............................................5图4：中国劳动适龄人口预计持续减少.........................................................................6图5：全球泳池机器人市场规模2025-2034年CAGR为21.9%.....................................7图6：公司营收增长加速............................................................................................9图7：公司行业定制机器人业务加速增长......................................................................9图8：公司主要费用率呈下降趋势...............................................................................9图9：公司持续减亏..................................................................................................9图10：专用机器人企业当前营收规模通常更大............................................................10图11：优必选营收波动相对较小..............................................................................10 图12：优必选毛利率处于可比公司中等水平...............................................................10图13：优必选研发费用率明显高于可比公司...............................................................10图14：公司掌握机器人及人工智能关键技术...............................................................11图15：Walker S2为全球首个实现自主换电的人形机器人............................................12图16：Cruzr S2具备更灵活腰身.............................................................................12图17：Cruzr S2迭代至第四代灵巧手.......................................................................12图18：公司协作智能体Co-Agent实现单机自主与群体协同的闭环作业.........................13图19：Co-Agent与群脑网络构成工业人形机器人AI双循环体系..................................14图20：公司机器人实现端到端“类人眼”双目立体视觉感知.............................................14图21：Walker S2实现2m/s的高速拟人行走............................................................15图22：公司为2024年中国人形机器人专利申请数量Top10.........................................16图23：公司AI驱动人形机器人发展入选哈佛大学商学院案例库.....................................16 表1：人形机器人在工业场景展现明显成本优势.............................................................6表2：公司人形机器人商业模式三级跳.........................................................................8表3：公司分业务收入预测.......................................................................................17表4：公司期间费率和所得税率假设...........................................................................18表5：可比公司估值表..............................................................................................18 1政策与需求双轮驱动具身智能加速发展 1.1人形机器人作为国家战略级赛道确立 人形机器人作为人工智能的最佳载体，是具身智能的终极形态。人形机器人集仿生学原理和机器电控原理于一体，具有较高的技术难度。在结构设计、硬件构成、控制算法、核心性能要求以及零部件选择方面都有相对较高的要求。主要应用场景为制造业和服务行业，可以执行与人交互、教学、表演等任务。 人形机器人技术正向高度自主阶段迈进。目前，行业领先厂商的人形机器人产品已经可以实现较好的条件自主，即具备感知能力，利用传感器获取环境信息，能够自主识别、理解和反馈预设动作。下一阶段，人形机器人正向高度自主快速演进，主要体