理性投资，风险自担

核心观点 基 本 面：美国政府继续关门，特朗普政府可能裁员近1万人，对本就疲软的劳动力市场形成冲击。上周中美贸易摩擦反复，自特朗普宣布加征100%关税以来，中国开展对美船只在华港口征收费用、加强稀土出口许可证制度等一系列反制措施，随后何立峰与美财长举行视频通话、同意举行新一轮中美经贸磋商，叠加市场对美国银行信贷危机担忧缓和，市场避险情绪回落，周五晚间贵金属在屡创新高后跳水。本周重点关注美国CPI通胀数据情况，以及中美贸易谈判进展，短期内贵金属面临回调压力、震荡偏强。 资 金面：上 周C O M E X黄 金库 存 与C O M E X白 银库 存 均 有所回 落 ， 或 将 缓 解 伦 敦 白 银 库 存 紧 张 状 况 ；黄 金 和 白 银E T F资 金流入 均 有 所 增 加 ； 上 周 对冲 基 金多 头 增 持黄 金 和 白 银 。总 体 来 看 ， 上 周E T F资 金 持 续 流 入 贵 金 属板 块 ， 白 银 面 临 流 动 性危 机 。 策 略：短 期 来 看 ， 贵 金 属 因 避 险 情 绪 回 落 、 获 利 了 结 等 因 素 面 临 回 调 压 力 ， 偏 震 荡 。 中 长 期来 看 ， 市 场 维 持 对 下 半 年降 息 两 次 的 押 注， 美联 储 降 息 预 期 对 贵 金 属 形 成 利 多 。 在 全 球 政 局 动 荡 、 贸 易 摩 擦 加 剧 、 美 国 债 务 高 企 、 地 缘 冲 突 反复 等 大 背 景 下 ， 央 行 和 投 资 者 纷 纷 增 持 贵 金 属 ， 全 球 最 大 黄 金 和 白 银E T F持 仓 量 均 维 持 高 位 ， 央 行 购 金 趋 势 对 贵 金 属价 格 形 成 底 部 支 撑 ， 预 计 延 续 长 期 牛 市 的格 局 。沪 金 沪 银 价 格 长 期 看 多 ， 短 期 内 价 格 波 动 可 能 较 大 ， 建 议 控 制 仓 位 ，中 期 建 议 持 多 为 主 或 逢 低 做 多 。 风险提示：美国货币与财政政策变化，美国政府关门，中美贸易谈判 目录 1 行情回顾 2 宏观面：中美贸易摩擦反复，贵金属高位震荡 3 持仓分析：ETF资金持续流入贵金属板块 4 其他要素 内 外 盘 金 银 比 •上 周 内 盘 金 银 比 回 落 至8 0-8 1附 近， 外 盘 金 银 比 回 落至8 0-8 2附 近 ， 后 因 白 银 价 格 波 动 较 大 ， 外 盘 金 银 比 升 至8 4。 白 银 涨 幅 显著 但 波 动 较 大 ， 主 要 是 白 银 流 动 性 危 机 引 发 的 逼 空 行 情， 伦 敦现 货 白 银 库 存 告 急， 白 银租 借 率 飙 升 至3 0 %以 上 ， 空 头 方 的 履 约成 本 增 加 ， 从 而 形 成 逼 空 式 上 涨 。 贵 金 属 内 外 盘价 差 •黄 金 白 银 内 外 盘 价 差 较 上 周 均 有所 上 升 ， 内 盘 贵 金 属 价 格 涨 势 显 著 ， 由 于 中 美 贸 易 缓 和 、 美 国 银 行 业 信 贷 危 机 缓 和 等 因 素 ， 贵金 属 在 连 续 多 个 交 易 日 维 持 涨 势 后 ， 从 高 位 回 落 ， 短 期 内 仍 面 临 回 调 压 力 。 宏观面 美 元 指 数 •上 周 美 元 指 数 偏 震 荡 ， 由 于 美 国 政 府 关 门 持 续 、 美 联 储 降 息 预 期 持 续 升 温 ， 对 美 元 指 数 构 成 压 力 ， 随 着 美 国 银 行 业 危 机 有 所缓 解 、 中 美 贸 易 关 系 缓 和 ， 美 元 指 数 略 有 走 强 。 宏观面 美债 实 际 收 益率 •上 周5年 期 和1 0年 期 美 国 国 债 实 际 收 益 率 均 有 所 下 降 ， 美 国 政 府 关 门 、 美 国 银 行 业 信 贷 危 机 等 对 市 场 形 成 扰 动 ， 引 发 美 国 国债 的 避 险 买 盘 ， 从 而 导 致 美 债 利 率 的 下 跌 。 此 外 ， 美 联 储 官 员 陆 续 发 表 讲 话 ， 对1 0月 降 息 预 期 形 成 提 振 ， 也 进 一 步 构 成 下 跌趋 势 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •CPI:美国8月CPI同比增加2.9%，前值2.7%、预期2.9%；美国8月核心CPI同比增加3.1%，前值3.1%、预期3.1%，整体符合预期。 •从CPI同比各分项来看，能源同比上涨0.4%，结束6个月的负增长，食品饮料、住房涨幅扩大，医疗服务涨幅收窄。剔除能源和食品后的核心CPI环比0.3%，符合预期。核心商品中，汽车行业价格在8月均有所上涨，服装环比上涨0.8%，为今年2月以来最大涨幅；核心服务中，住房成本环比上涨0.4%，为年内最高水平，运输服务环比上涨1%。总体来看，核心商品价格涨幅提高，服务业价格上涨主要受住房成本推动，通胀较为温和。•8月CPI数据公布后，市场加大对美联储降息的押注，随后美联储9月议息会议如期降息25个基点，随着关税成本逐步传导至消费端，未来通胀可能面临上行风险。预计本周五将公布9月CPI通胀数据。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •PPI:美国8月PPI同比2.6%，低于预期，环比-0.1%，为四个月以来首次转负，生产端的通胀压力有所缓解。 •由 于P P I环 比 转 负 、C P I温 和 上 涨 ， 未 来 关 税 成 本 可 能 逐 步 传 导 至 消 费 端 ， 美 联 储9月 议 息 会 议 如 期 降 息2 5个 基 点 ， 但 对 于 利 率预 测 内 部 分 歧 较 大 ， 通 胀 上 行 风 险 仍 然 存 在 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •核 心P C E物 价 指 数 ：美 国8月 核 心P C E同 比 上 涨2 . 9 %， 较7月 上 升0 . 0 5个 百 分 点 ， 符 合 市 场 预 期 ； 核 心P C E物 价 指 数 环 比 上 涨0 . 2 %， 同 样 符 合 预 期 。 •P C E物 价 指 数 ：美 国8月P C E同 比 上 涨2 . 7 %， 预 期 为2 . 7 %， 前 值 为2 . 6 %； 环 比 上 涨0 . 3 %， 前 值 为0 . 2 %， 均 符 合 预 期 。 •美联储降息预期：上周美联储官员陆续发表讲话，鲍威尔明确表示年内还会有一次降息，以及在未来几个月可能停止缩表以避免“缩减恐慌”，目前市场预期10月降息概率高达99%，低利率环境对贵金属构成利好。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •P M I：美 国9月I S M制 造 业P M I指 数 为4 9 . 1， 低 于 预 期4 9，8月 前 值 为4 8 . 7， 共 有1 1个 行 业 报 告 制 造 业 活 动 收 缩 ，制 造 业 动 能 显著 减 弱；9月I S M服 务 业P M I指 数 为5 0， 低 于 预 期 的5 1 . 7，8月 前 值 为5 2，服 务 业 增 长 放 缓。 •零 售 和 食 品 ：美国8月零售额环比增长0.63%，远高于预期0.2%，连续第三个月保持正增长；剔除机动车及零部件后的核心零售额环比增长0.66%。总体来看，零售增长主要受线上销售、服装和体育用品带动，体现在价格高企下消费者支出仍保持一定韧性。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •A D P就 业 人 数 ：美 国9月A D P就 业 人 数减少3.2万人，创2023年3月以来的最大降幅，远低于预期5.1万人，商品生产部门就业人数减少3000人，服务部门就业人数减少2.8万人，数据显示招聘活动放缓、美国劳动力市场持续降温。 •非 农 就 业 人 数 ：美国8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率上升为4.3%，为四年来的高点。此外，6月份非农新增就业人数从2.7万人修正至减少1.3万人，7月则上调6000至7.9万个。就业增长大幅放缓、职位空缺减少、工资增长放缓，均表示美国劳动力市场走势疲软。由于美国政府关门，9月非农报告未能如期发布，美联储10月利率决议将失去官方数据支撑，不得不依赖私营部门的就业数据。 •首申失业救济人数：因美国政府停摆，美国劳工部自9月25日以来未发布每周失业报告，根据未经调整的州级数据分析，截至10月11日当周，首次申领失业救济人数有所下降。 数据来源：Wind，正信期货 宏观面 美 联储 主 席 暗示 年内降 息，1 0月议息 会议即 将来 袭 •上周美联储官员陆续发表讲话，尽管内部在降息幅度上仍存分歧，但对于降息必要性达成一致。美联储主席鲍威尔表示美国劳动力市场持续恶化、年内可能还会有一次降息，以及在未来几个月可能停止缩表以避免“缩减恐慌”。 •美联储褐皮书报告显示，美国整体消费者支出略有下降，就业方面，多数地区报告称雇主通过裁员或自然减员减少员工数量，酒店业、农业、建筑业和制造业等行业的企业用工困难，进一步为美联储10月降息打开空间。根据CME FedWatch利率观察工具显示，10月降息概率已高达99%，12月降息概率为94%，低利率环境仍支撑金银价格。 美 国 政 府 关 门持 续、银 行业 信贷危 机引市 场担 忧 •由于两党纷争，政府拨款法案在国会无法通过，美国政府关门已进入第三周，白宫官员表示政府裁员人数可能超过1万人，对本就疲软的就业市场形成进一步冲击，政府持续停摆也将拖累美国经济。•美国两家区域性银行表示因投资不良商业抵押贷款基金而遭受损失，引发市场对信贷危机的担忧，催生市场避险需求，随后由于区域性银行财报好于预期，且信贷损失拨备较低，缓解市场恐慌情绪，贵金属价格受此影响也从高位回落。 中 美 贸 易 摩 擦反 复扰动 市场 ，贵金 属震荡 调整 •自特朗普宣布11月1日起对中国商品加征100%关税以来，中美大国之间反复博弈，中国开展对美船只在华港口征收费用、加强稀土出口许可证制度等一系列反制措施，市场避险情绪持续升温。•中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美财政举行视频通话，将尽快举行新一轮中美经贸磋商，关注月底APEC会议中美元首是否举行会面，若局势进一步缓和，贵金属将继续承压调整。 持仓分析 对 冲 基 金 持 仓 •C M X黄 金 投 机 净 多 头 持 仓增 加0 . 0 3万手 至2 6 . 6 7万 手 ， 对 冲 基 金 多 头 增 加 在 黄 金 上 的 增 持 力 度 。 •C M X白 银 投 机 净 多 头 持 仓增 加0 . 0 7万手 至5 . 2 3万 手，对 冲基 金 多 头 增 加 在 白 银 上 的 增 持 力 度 。 持仓分析 E T F持仓 •截 至2 0 2 5年1 0月1 7日，S P D R黄 金E T F持 有量为1 0 4 7 . 2 1吨，较 上 周增 加3 0 . 0 5吨；S L V白 银E T F持 有量为1 5 4 9 7 . 4 0吨， 较上周增 加5 3 . 6 4吨。 总 体 来 看 ， 上 周 黄 金 和 白 银E T F资 金流 入 持 续 增 加。 黄 金 与 白 银库存 •截 至2 0 2 5年1 0月1 7日 ，C O M E X黄 金 库 存为3 9 1 0 . 7 1万盎 司 ， 环比 减 少2 . 0 9 %，C O M E X白 银 库 存为5 0 9 4 5 . 9 3万盎 司， 环比减 少2 . 4 9 %。 •C O M E X黄 金库 存 和C O M E X白 银 库 存 较 上 周相 比 均 有所 回 落。 由 于 伦 敦 白 银 现 货 紧 缺 ， 白 银 库 存 正 逐 渐 从 纽 约 回 流 至 伦 敦 市 场。 其他