理性投资，风险自担

核心观点 基 本 面：8月以来，随着美国与多个贸易伙伴达成关税协议，美俄乌三方会谈有望提上日程，关税和地缘政治冲突对贵金属价格的扰动减弱，贵金属价格有所承压。由于8月美国通胀数据表现分化，CPI整体温和但PPI远超预期，服务业价格上涨明显，市场对9月降息预期升高后回落，贵金属也呈现震荡走势。鲍威尔在全球央行年会释放鸽派讲话，再次提振9月降息预期。在美国劳动力市场面临下行风险的情况下，货币政策逐步走向宽松。由于新的货币政策框架强调数据依赖，未来的降息路径可能并不会过于激进，还需关注即将公布的美国PCE通胀数据，以及9月的非农就业报告。若美联储9月启动降息并释放宽松信号，将驱动美元走弱、金融属性提振黄金价格，但也需警惕通胀升温、降息预期回调的风险。 资 金面：上 月C O M E X黄 金 和 白 银 库 存增 加；黄 金和 白 银E T F资 金 流 入 有 所增 加； 对冲 基 金多 头 减 少 贵 金 属 的增 持 力 度。全 球 黄 金需 求 量 和 储 备 量 维 持 增 长 态 势 ，E T F投 资 需 求 保 持 强 劲 ， 贵 金 属 作 为 避 险 资 产 的 需 求 上 升 ， 为 其 价 格 提 供 底 部 支 撑 。 策 略：综 合 来 看， 近 期 美 国 关 税 和 俄 乌 谈 判 取 得 重 大 进 展 ， 贵 金 属 的 避 险 需 求 短 暂 回 落 ， 但 关 税 不 确 定 性 仍 然 较 多 ， 仍 将 为 贵 金属 价 格 注 入 波 动 因 素。美 国 劳 动 力 市 场 供 需 双 弱 ， 进 一 步 打 开 宽 松预 期 ， 叠 加美国债务规模持续扩大、特朗普施压美联储，国际社会对美国财政可持续性和美联储独立性产生担忧，贵金属日益成为投资者长期配置的避险工具，金融属性和避险属性为其价格提供长期支撑。沪 金 价格 长 期 看 多 ， 短 期 偏 震 荡 ， 中 期 建 议 持 多 或 高 抛 低 吸 ； 沪 银 短 期 有 上 行 机 会 ， 中 期 建 议 逢 低 做 多。 风险提示：美国货币与财政政策变化，关税贸易风险，地缘政治冲突 目录 1 行情回顾 2 宏观面：美联储降息预期扰动，贵金属震荡上行 3 持仓分析：对冲基金多头减少贵金属持仓力度 4 其他要素 行情回顾 内 外 盘 金 银 比 •总 体来 看，8月以 来 内 外 盘金 银比 呈 现 持 续 回 落 的 走 势 ， 内 外 盘 金 银 比 修 复 至8 0 ~ 8 5附 近， 但 显 著 高 于 长 期 均 值6 0 ~ 7 0，白银ETF持仓量维持增长，在宽松预期和避险情绪支撑下，叠加工业属性，白银仍具备补涨空间。 贵 金 属 内 外 盘价 差 •黄 金 与 白 银 内 外 盘 价 差 较 上 月 相 比 有 所 回 落，8月 受 到 美 联 储 宽 松 货 币 政 策 预 期 的 影 响 ， 贵 金 属 延 续 震 荡 上 行 。 宏观面 美 元 指 数 •8月 美 元 指 数 偏 震 荡 ， 总 体 较7月 有 所 回 落 。 一 方 面 受 到 特 朗 普 解 雇 美 联 储 理 事 库 克 事 件 的 影 响 ， 引 发 市 场 对 美 联 储 独 立 性 的担 忧 ， 削 弱 美 元 信 用 基 础 ， 另 一 方 面 受 鲍 威 尔 全 球 央 行 年 会 鸽 派 讲 话 的 影 响 ， 提 振 美 联 储9月 降 息 概 率 ， 美 元 指 数 承 压 下 行。 美 元 指 数 的 疲 软 走 势 为 贵 金 属 价 格 形 成 支 撑 。 宏观面 美债 实 际 收 益率 •受 美 联 储独 立 性 事 件 扰 动 和宽 松 货 币 政 策 预 期 的影 响 ，8月美 国5年 期 国 债 实 际 收 益 率和1 0年 期 国 债 实 际收 益 率 总 体 呈 现 震 荡下 行 的 趋 势 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •核 心P C E物 价 指 数 ：美 国7月 核 心P C E同 比 上 涨2 . 8 8 %， 较6月 上 升0 . 1个 百 分 点 ， 创2月 以 来 最 高 水 平 ， 但 符 合 市 场 预 期 ； 核 心P C E物 价 指 数 环 比 上 涨0 . 3 %， 同 样 符 合预 期 。 •P C E物 价 指 数：美 国7月P C E同 比上 涨2 . 6 %， 环 比 上 涨0 . 2%， 均 符 合 市 场 预 期。 •美联储降息预期：由于7月PCE通胀数据总体符合市场预期，主要由服务业价格上涨推升通胀，关税传导的通胀压力尚且可控。数据公布后，市场维持对美联储9月降息的预期，目前降息预期概率为87.4%。后续还需关注9月公布的CPI通胀数据，将为美联储下一步降息路径提供更多指引。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •CPI:美国7月CPI同比增加2.7%，前值2.7%、预期2.8%；美国7月核心CPI同比增加3%，前值2.9%、预期3%。 •从CPI同比各分项来看，除能源外，食品与饮料、住房、医疗护理、其他商品与服务同比均保持增长，能源连续6个月保持负增长。剔除能源和食品后的核心CPI环比为0.3%，高于前值0.2%，符合预期0.3%。其中，新车、二手车和卡车在7月有所上涨，商品、服饰和烟草产品较上月有所下降，剔除食品和能源的商品价格涨幅相对温和。服务业价格涨幅显著，医疗护理服务和运输服务环比上涨0.8%，均高于前值，是推升核心CPI走高的主要原因。总体来看，核心通胀略有反弹，商品价格涨幅相对温和，服务业价格上涨显著，企业承担大多数关税成本，通胀压力可控。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •PPI:美国7月PPI数据远超预期，环比上涨0.9%，创三年以来的最大增幅。通胀压力主要来自服务业成本飙升，环比上涨1.1%，贸易服务上涨2%贡献最大，交通和仓储物流上涨1%，结束上月0.8%的负增长。 •特朗普加征关税正在推高企业成本，目前企业承担大部分关税冲击，但长期来看企业难以承受，最终会采取隐性涨价策略，逐步将关税成本转嫁给消费者。远超预期的PPI数据动摇市场对美联储9月降息的信心，但总体来看，美联储9月降息概率仍然很高。下月即将公布的CPI数据至关重要，若商品价格涨幅明显，说明消费者开始承担一部分关税成本，未来通胀可能继续上行。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •P M I：美 国7月I S M制 造 业P M I指 数 为4 8， 不 及 预 期 的4 9 . 5， 前 值 为4 9， 跌 破 荣 枯 线 水 平 ，受订单持续减少以及就业下滑加剧拖累；7月I S M服 务 业P M I指 数 为5 0 . 1， 低 于 预 期 的5 1 . 1， 逼 近 荣 枯 线 临 界 点 ，6月 前 值 为5 0 . 8， 说 明 服 务 业 显 著 放 缓 ， 关 税 对 服 务 业存 在 潜 在 冲 击 。 •零 售 和 食 品 ：美 国7月零售额环比增长0.51%，6月零售数据上修后增长0.9%，连续第二个月保持正增长，但增长势头有所放缓；剔除机动车及零部件后的核心零售额环比增长0.27%。总体来看，消费者活动有所改善，企业向消费者转嫁关税成本的程度低于预期，使得消费支出呈现韧性。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •A D P就 业 人 数 ：美 国7月A D P就 业 人 数 增 加1 0 . 4万 人 ， 增 幅 为3月 以 来 最 大 ， 市 场 预 期 增 加7 . 5万 人 ， 数 据虽好于市场预期，但消费者认为“就业难以获得”的比例已升至近四年半新高，说明劳动力市场有所降温。 •非 农 就 业 人 数 ：美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，远低于市场预期的11万个，失业率从4.1%回升至4.2%，劳动参与率下降；从劳动供给和需求来看，美国总统特朗普驱逐非法移民行动持续进行，长期失业者人数增加至180万人，预示着劳动力市场存在深层次的结构性问题，且5月、6月累计大幅下修25.8万，较为罕见，表明美国劳动力市场正在走软数据显示出美国就业市场的疲软，引发市场对美国经济放缓的担忧。 •首申失业救济人数：美国当周首次申领失业救济人数减少5000人至22.9万人，低于市场预期的23万人，在特朗普关税和移民政策影响下，美国劳动力就业市场呈现供需双弱的走势。结合此前的非农就业数据，充分表明劳动力市场正在放缓，这一数据也支撑美联储主席鲍威尔对就业市场的担忧。 宏观面 美联 储 主 席 释 放 降 息 信 号 ， 货 币 政 策 框 架 面 临 重 大 调 整 •美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会释放鸽派信号，他强调对就业市场的担忧，贸易和移民政策的变化使得劳动力需求和供给同步放缓，这种异常形势暗示就业的下行风险正在增加。•鲍威尔宣布美联储将更新货币政策运行框架，一方面由于充分就业水平无法直接衡量，不再为就业设定固定的目标，另一方面价格稳定对经济至关重要，考虑锚定2%的长期通胀预期。•近期特朗普解雇美联储理事事件持续发酵，若特朗普成功罢免联储理事，将获得美联储多数席位，进一步为降息扫清障碍，目前市场对9月降息预期已升至87%以上，宽松的货币政策预期为贵金属提供良好投资环境。 关税和 俄 乌 谈判 取得进 展， 市场避 险情绪 短暂 回落 •8月美国对欧洲、印度等国家的关税政策正式生效，尤其是中美暂停关税90天对市场风险情绪的提振作用明显，贵金属价格承压下行。未来关税政策走向不确定性因素仍然较多，美国债务规模持续扩大，特朗普利用关税政策平衡美国贸易逆差、弥补财政缺口，国际社会对美国财政可持续性产生担忧，贵金属也日益成为投资者长期配置的避险工具。•地缘局势方面，美国总统特朗普会见乌克兰总统泽连斯基，下一步将筹备三方会晤，称俄乌双方可以在不停火的情况下进行和平谈判，这也标志着俄乌局势迎来巨大转折，市场避险情绪回落。但是俄乌军事冲突仍在持续，在领土问题、乌克兰安全保障等问题上，各方还未能达成一致，未来的俄乌和谈在细节层面还有很多的不确定性，长期来看，黄金的避险情绪存在阶段性修复的可能性。 持仓分析 对 冲 基 金 持 仓 •C M X黄 金 投 机 净 多 头 持仓 减 少0 . 9 3万手至2 1 . 4 3万手，对冲 基 金多 头减 少在黄 金上 的 增持力 度。 •C M X白 银 投 机 净 多 头 持仓减 少1 . 2 9万手至4 . 6 5万手 ， 白 银 的 非 商 业 净 多 头 头 寸 略 有减 少。 持仓分析 E T F持仓 •截 至2 0 2 5年8月2 9日，S P D R黄 金E T F持 有量为9 7 7 . 6 8吨，较 上 月增 加2 1 . 4 5吨；S L V白 银E T F持 有量为1 5 3 1 0吨，较上 月增 加1 3 6 . 0 8吨。 总 体 来 看 ， 上 月 黄 金 和 白 银E T F资 金 加 速 流 入 。 其他要素 黄 金 与 白 银库存 •截 至2 0 2 5年8月2 9日，C O M E X黄 金 库 存为3 8 9 2 . 5 9万盎 司， 较 上 月增 加0 . 6 5 %，C O M E X白 银 库 存为5 1 8 2 3 . 2 4万盎 司 ， 较 上 月增加2 . 5 8 %。 黄 金 与 白 银 需求 •2 0 2 5年8月 全 球黄 金 储 备量3 6 3 4 4 . 4 9吨， 较 上 月增 加3 8 . 6 5吨，中 国8月 黄 金储 备 量为2 2 9 8 . 5 3吨， 较 上 月增 加2 . 1 8吨。 •据 世 界 黄 金 协 会 公 布 的 数 据 显 示 ，2 0 2 5年 二 季 度 全 球 黄 金 总 需 求 同 比 增 长3 %至1 , 2 4 9吨 。 其 中 ，