理性投资，风险自担

理性投资，风险自担 核心观点 基本面：上周关税方面，美国关税正式落地，将美国的平均进口关税提高到一个世纪以来的最高水平，瑞士、巴西、印度等国家正 在研究应对措施以寻求更有利的协议，国际贸易局势仍然复杂，提高贵金属避险需求。美国发出征收金条关税的消息，随后又进行澄清，黄金价格短时间内冲高回落。美国非农就业数据疲软，且ISM非制造业PMI数据不及预期，服务业经济疲软，令市场预期美联储9月降息概率大幅提升，叠加特朗普提名鸽派经济顾问委员会主席担任美联储理事，进一步强化美联储降息预期，对金银价格带来提振 。 资金面：上周COMEX黄金和白银库存减少；全球黄金储备不断延续走高，中国央行连续第九个月增持黄金；黄金ETF资金流入有所增加，白银ETF资金流入放缓；上周对冲基金多头增加在黄金的增持力度，白银的非商业净多头头寸略有减少。总体来看，央行购金趋势延续，黄金ETF投资保持强劲。 策略：美国新一轮关税落地，国际局势不稳推升贵金属避险需求，叠加美联储降息预期显著升温，多重因素利多贵金属，预计短期偏强运行，但仍需关注关税对市场的扰动。沪金价格长期看多，短期有上行趋势，中期建议持多或高抛低吸；沪银短期关注做多机会，中期建议逢低做多。 风险提示：美国货币与财政政策变化，美联储独立性，关税贸易风险 目录 1 行情回顾 2 宏观面：关税和美联储降息预期利多 3 持仓分析：对冲基金增加黄金增持力度 4 其他要素 重点指标涨跌幅 品种 重点数据指标 最新一期 上一期 周变化 单位 黄金 现货价(伦敦市场):黄金:美元 3394.15 3346.85 1.41% 美元/盎司 COMEX黄金期货 3458.20 3416.00 1.24% 美元/盎司 沪金主力合约 787.80 771.44 2.12% 元/克 黄金Au(T+D)（现货） 783.27 767.18 2.10% 元/克 COMEX黄金库存 3858.50 3871.56 -0.34% 金衡盎司（万） COMEX黄金总持仓 45 45 0.99% 万手 COMEX黄金投机净多头持仓 23.71 22.36 6.02% 万手 白银 现货价(伦敦市场):白银:美元 38.29 36.49 4.93% 美元/盎司 COMEX白银期货 38.51 37.11 3.79% 美元/盎司 沪银主力合约 9278.00 8918.00 4.04% 元/千克 白银Ag(T+D)（现货） 9249.00 8888.00 4.06% 元/千克 COMEX白银库存 50649.24 50666.16 -0.03% 金衡盎司（万） COMEX白银总持仓 16.13 17.03 -5.32% 万手 COMEX白银投机净多头持仓 5.07 5.94 -14.73% 万手 内外盘金银比 •内外盘金银比较上周均有所降低，内外盘金银比均持续修复至85~90附近，但显著高于长期均值60~70，白银价格被低估。 •随着美联储降息预期升温，在宽货币政策调节下，金银比将持续修复，打开白银价格弹性空间。 外盘金银比 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 内盘金银比 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 贵金属内外盘价差 •黄金与白银内外盘价差略有上升，上周美国关税扰动市场，叠加美国经济数据不及预期，美联储降息预期持续升温，贵金属走势偏强。 4,000 3,500 内盘-外盘价差（美元/盎司，右轴）期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 7%45 6% 5%40 4% 内盘-外盘价差（美元/盎司，右轴）期货收盘价(活跃合约):COMEX银 25% 20% 3,000 3% 3515% 2% 2,500 1% 3010% 0% 2,000 -1% -2%255% 1,500 -3% -4%200% 美元指数 •近期美国非农就业数据、ISM非制造业PMI数据不及预期，服务业经济疲软，令市场预期美联储9月降息概率大幅提升，叠加特朗普提名鸽派经济顾问委员会主席担任美联储理事，进一步强化美联储降息预期，美元指数走弱，为贵金属价格提供支撑。 90 20 95 25 100 30 105 35 110 40 115 45 美元指数 期货收盘价(活跃合约):COMEX银 90 2,200 2,000 95 2,400 110 105 100 115 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 美元指数 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 2023-08-04 2023-09-04 2023-10-04 2023-11-04 2023-12-04 2024-01-04 2024-02-04 2024-03-04 2024-04-04 2024-05-04 2024-06-04 2024-07-04 2024-08-04 2024-09-04 2024-10-04 2024-11-04 2024-12-04 2025-01-04 2025-02-04 2025-03-04 2025-04-04 2025-05-04 2025-06-04 2025-07-04 2025-08-04 美债实际收益率 美债实际收益率与COMEX黄金期货 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 美国:国债实际收益率:5年 美国:国债实际收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 •上周美国5年期国债实际收益率和10年期国债实际收益率略有下降，美国经济数据不及预期，市场对美国经济放缓的担忧加剧，对贵金属价格带来利多。 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 美国关键经济数据 •核心PCE物价指数：美国6月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，高于预期的2.7%，创四个月以来的新高。 •PCE物价指数：美国6月整体PCE物价指数同比上涨2.6%，高于预期的2.5%。 •美联储降息预期：通胀温和反弹，但是消费者支出和劳动力市场方面显露疲态。随着非农就业报告数据的出炉，进一步印证就业市场的疲软态势 美国:PCE:同比 美国:核心PCE:同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 ，市场预期美联储9月降息概率显著提高，最新数据显示9月降息概率为90.7%。 数据来源：Wind，CMEFedWatch,正信期货 美国关键经济数据 •美国6月CPI同比增加2.7%，前值2.4%、预期2.6%；美国6月核心CPI同比增加2.9%，前值2.8%、预期3%。美国6月CPI有所反弹。 •从CPI同比各分项来看，除能源外，食品与饮料、住房、医疗护理、其他商品与服务同比均保持增长，能源连续5个月保持负增长。剔除能源和食品后的核心CPI环比为0.2%，高于前值0.1%，总体来看，关税对商品通胀的影响已有所显现，对服务通胀的传导尚不显著，通胀压力尚可。 •随着库存消化、关税压力上升，美国通胀仍然面临上行风险，因此美联储短期内保持观望态度，7月议息会议维持利率不变。 •本周即将公布美国7月CPI数据，关注美国通胀最新情况，或将为美联储降息提供新的指引。 1210 86420 -2-4 美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比美国:CPI:食品与饮料:季调:同比美国:CPI:住房:季调:同比美国:CPI:医疗护理:季调:同比美国:CPI:其他商品与服务:季调:同比美国:CPI:能源:季调:同比 403020100-10-20 美国:CPI:季调:同比 美国:核心CPI:季调:同比 9876543210 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 2024-12 2025-04 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 2025-03 美国关键经济数据 •PMI：美国7月ISM制造业PMI指数为48，不及预期的49.5，前值为49，跌破荣枯线水平，受订单持续减少以及就业下滑加剧拖累 ；7月ISM服务业PMI指数为50.1，低于预期的51.1，逼近荣枯线临界点，6月前值为50.8，说明服务业显著放缓，关税对服务业存在潜在冲击。 •零售和食品：美国6月零售额环比增长0.6%，扭转5月-0.9%的下跌趋势，且显著高于市场预期的0.1%；剔除机动车及零部件后的核心零售额环 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 美国:零售和食品服务销售额:季调:环比 美国:零售和食品服务销售额(不包括机动车辆及零部件店):季调:环比 75 70 65 60 55 50 45 40 荣枯分界线 美国:ISM:服务业PMI 美国:ISM:制造业PMI 比增长0.5%，超出预期的0.3%，零售销售超预期回暖。本周将公布美国7月零售数据，了解消费者支出的最新状况。 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 2025-04 2025-06 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 美国关键经济数据 •ADP就业人数：美国7月ADP就业人数增加10.4万人，增幅为3月以来最大，市场预期增加7.5万人，数据虽好于市场预期， 但消费者认为“就业难以获得”的比例已升至近四年半新高，说明劳动力市场有所降温。 美国:ADP就业人数:季调：万人 14,000 13,500 13,000 12,500 12,000 11,500 11,000 10,500 美国: